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VanEck警告：為何比特幣財庫公司可能面臨資本侵蝕
為何公司將比特幣納入其企業財庫策略？
近年來，越來越多的公司將比特幣納入其企業財庫策略。這一趨勢最初被視為實驗性，但當一家美國軟件公司Strategy於2020年開始將現金儲備轉換為比特幣時，這一做法迅速獲得了關注。
Strategy的舉動引發了其他企業的廣泛興趣，這些企業尋求對抗法定貨幣貶值的對沖，並期待比特幣價格的上漲。到2025年中，全球已有超過220家上市公司採用了類似策略，總共持有約592,100 BTC（截至2025年6月23日，約合600.3億美元）。這導致了所謂的“比特幣代理”股票的出現，這些股票的價值與比特幣的價格波動密切相關。吸引力顯而易見：當比特幣價格上升時，這些公司的股價也會飆升，為投資者提供了一條間接接觸比特幣的途徑。
對於這些公司而言，持有比特幣帶來了許多好處。在牛市期間，他們的比特幣儲備價值可以迅速上升，增強財務報表並吸引尋求加密貨幣曝光的投資者。某些高管甚至將比特幣稱為“數字黃金”，認為它是一種可以抵禦通脹的長期價值儲存工具。Strategy的董事長Michael Saylor曾主張，比特幣在長期內可能超越現金作為價值儲存工具。這一策略對一些公司來說已經獲得了回報；例如，Strategy的股價自2020年開始收購比特幣以來幾乎上漲了十倍。
然而，儘管潛在的獎勵，風險卻是顯著的。比特幣的波動性極高，價格在短時間內可能會出現劇烈波動。與傳統企業資產不同，比特幣並不流動或穩定，這引發了對於那些不僅僅是小額持有，而是將比特幣作為其商業策略核心的公司的財務穩定性擔憂。
VanEck警告比特幣重型企業財庫的資本侵蝕風險
2025年6月，全球資產管理公司VanEck對企業財庫中比特幣的日益積累發出了警告。
VanEck數字資產研究主管Matthew Sigel警告說，一些公司可能面臨“資本侵蝕”的邊緣。簡單來說，資本侵蝕是指公司的價值（或股東權益）在擁有比特幣的情況下卻減少。
Sigel的擔憂源於公司如何為其比特幣購買提供資金。許多比特幣重型公司通過發行新股票或借款來籌集資金以購買比特幣。
如果公司的股價足夠高（以溢價交易其淨資產值，或NAV），發行新股可以通過籌集超過基礎資產價值的資金來使現有股東受益。這是Strategy的Michael Saylor所採取的策略，他在公司股價高的時候發行股票和債券來資助比特幣的購買。
然而，這一模式只有在公司的股價保持高位的情況下才可持續。如果股價開始接近或低於其NAV，新股發行將稀釋現有股東的價值而不增加任何價值。
這一轉變，從增值到稀釋的資本籌集，可能導致“資本侵蝕”，即公司的股價下跌，因為其比特幣持有的價值無法支持新的投資而不損害現有股東的利益。
Semler Scientific的比特幣重型策略如何導致資本侵蝕
Semler Scientific的比特幣重型策略導致資本侵蝕，因為儘管比特幣價格上漲，其股價卻暴跌，突顯了過度依賴比特幣的風險。
這家美國醫療科技公司在採用比特幣優先的財庫策略後，股價最初上漲，並購買了數千枚BTC。然而，到2025年中，該公司面臨了一個重大問題：儘管比特幣價格上漲，Semler的股價卻暴跌超過45%。此時，Semler的市值低於其比特幣持有的價值。
如果Semler的市值低於其比特幣持有的價值，這意味著市場對該公司的評價低於其資產，這對投資者來說是一個嚴重的擔憂。
這一情況突顯了過度依賴比特幣這一波動資產的風險。雖然比特幣的價格可以在牛市中推高比特幣重型企業財庫的價值，但它也引入了波動風險，即劇烈的價格波動可能會損害公司的整體穩定性和股價。
如果Semler的股價繼續以低於其比特幣儲備的折扣交易（即股價低於其比特幣持有的價值），則可能難以通過發行新股籌集資金。通常，當公司發行新股時，會以當前市場價格出售，這可能會在股價低時稀釋現有股東的價值。
這一情況說明了資本侵蝕的概念，VanEck曾警告過，這是一種當公司的財務策略導致其價值減少的情況。例如，如果Semler的股價保持低位，則通過發行新股或債務籌集資金將變得更加困難，尤其是當投資者對公司的長期穩定性存在疑慮時。從根本上說，該公司面臨失去投資者信心的風險，這可能對其增長或執行商業策略的能力造成持久的負面影響。
公司在比特幣財庫策略中忽視的隱藏風險
隨著比特幣成為一種受歡迎的財庫資產，許多公司專注於其潛在的上行空間，卻忽略了科學和行為上的警告。
行為金融研究顯示，執行官往往表現出過度自信和從眾行為，採用比特幣卻未對長期波動進行壓力測試。研究還強調了損失厭惡的現象，企業在面對表現不佳的資產時猶豫不決，冒著更深損失的風險，而不是理性退出。
科學模型也顯示，比特幣的價格遵循“肥尾”分佈。這意味著極端崩潰並不是罕見的異常現象，而是統計上可能發生的情況。這意味著，重倉比特幣的企業財務報表不僅暴露於資產自身的波動，還暴露於整個區塊鏈行業的系統性波動。
一個例子是Grayscale Bitcoin Trust (GBTC)。多年來，它的交易價格高於NAV，但在2022-2023年的熊市中卻大幅下跌至折扣。即使比特幣的價格並未按比例下跌，進入市場的投資者也遭受了巨大的損失。該信託缺乏贖回機制，將投資者困在一個虧損的狀態，這對於依賴二級市場情緒的財庫重型公司來說是一個警示。
但為什麼GBTC的溢價消失了？
隨著ProShares和Valkyrie等新推出的低費用比特幣投資產品進入市場，吸引了投資者的注意，GBTC的溢價消失了。同時，需求減少和套利機會的收緊使得GBTC的吸引力下降，特別是考慮到其六個月的鎖倉期和機構參與的減少。
一個持有大量BTC儲備而沒有贖回機制的企業財庫可能會遭遇相同的命運——即被迫以低價出售以滿足債務或股權義務。
經常被忽視的是區塊鏈的系統性風險。智能合約的清算、代幣的相互依賴和集中交易所的失敗都可能引發劇烈的價格螺旋。這些風險在傳統財庫規劃中很少被考慮。
為了在這一環境中航行，公司需要超越炒作，建立嚴謹的風險模型，並在最壞情況下對比特幣持有進行壓力測試。沒有這些保障，企業將面臨資本侵蝕、投資者稀釋和戰略失敗的風險。下一波採用者將從基於實證數據的極端但合理的情境中對其財庫進行壓力測試中受益。
從2008年金融危機中學到的比特幣財庫管理教訓
對於比特幣財庫公司的資本侵蝕警告，與2008年全球金融危機前的情況有著驚人的相似之處。
在危機期間，許多金融機構依賴高杠杆來推動快速增長。例如，雷曼兄弟和貝爾斯登利用過度杠杆來承擔風險較高的次級抵押貸款和金融產品。當資產價格開始下跌時，這些公司發現自己無法履行義務，導致大規模的破產。
雷曼兄弟在2008年9月申請破產，而貝爾斯登則在流動性危機後被迫出售給摩根大通。杠杆模型只有在資產價格持續上漲的情況下才能運作。當價格不再上漲時，系統便崩潰。
同樣，依賴發行更多股票或借款來收購比特幣的財庫公司也面臨相同的風險。如果比特幣價格急劇下跌，這些公司可能會發現自己過度擴張，無法籌集資金或償還負債，就像2008年危機期間的銀行一樣。像AIG這樣的公司也依賴風險較高的金融產品，如信用違約掉期，並在市場崩潰時面臨巨額損失，最終需要政府救助。
這裡的警示教訓不僅僅是關於杠杆，還有與過度樂觀相關的風險。當投資者對資產的增長潛力過於自信時，他們可能會忽視突然市場變動的風險。這種過度樂觀可能導致重大的金融不穩定，尤其是當市場的走勢與預期相悖時。
因此，必須考慮以下幾點：
* **為波動做好準備：** 比特幣的價值可能會劇烈波動。在市場修正或全球金融變動期間，做好急劇下跌的準備。
* **理解風險：** 雖然比特幣潛力巨大，但它仍然是一種高度波動的資產。不要對單一投資過度暴露。
* **多元化至關重要：** 避免將所有資源投入比特幣。多元化投資組合，以分散風險。
* **不要依賴短期收益：** 如果你是為了長期增長而投資比特幣，則不要因短期價格波動而驚慌；不過，要意識到突如其來的下跌可能導致重大損失。
* **風險管理：** 制定風險管理策略，包括設置止損訂單或明確定義進出點。
防止比特幣財庫公司資本侵蝕的策略
VanEck的Sigel強調，比特幣財庫公司需要主動採取行動以避免資本侵蝕。
他的一些關鍵建議包括：
* **暫停股票發行：** 如果公司的股價在連續10天內低於其NAV的95%，則應停止發行新股。這將防止在市場對公司不持樂觀態度時進一步稀釋股東價值。
* **考慮股票回購：** 如果股價相對於比特幣的價值表現不佳，公司可以考慮回購股票，以減少NAV折扣，並在較少的股東中集中所有權。
* **重新評估策略：** 如果公司的股票持續低於NAV交易，則可能需要重新考慮其比特幣策略。選擇包括合併、分拆或甚至放棄以比特幣為重點的模式，以釋放股東價值。
* **對齊高管激勵：** 公司應確保高管的薪酬與每股價值掛鉤，而不是比特幣持有的總量。這樣可以防止為了規模而過度積累比特幣，並鼓勵高管專注於可持續的價值創造。
因此，比特幣可能為企業財庫提供創新、上行潛力和新聞頭條，但如果沒有嚴謹的策略，也可能導致不可逆轉的資本損失。VanEck的警告並非推測，而是基於傳統金融和加密歷史中所吸取的教訓。
最終，關鍵不在於誰擁有最多的比特幣，而在於誰能在下一次市場下行中保持基本面完好。
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