UBS調降ASR評級：估值已見頂？

瑞銀將ASR Nederland評級由「買入」降至「中性」　理由是估值已近飽和

瑞銀環球研究（UBS Global Research）最新報告指出，將荷蘭保險公司ASR Nederland（ASRNL）的投資評級，由之前的「買入」調降至「中性」。分析師認為，ASR的股價升幅空間有限，且多項關鍵指標的估值已達飽和狀態。

報告指出，ASR預計的資本回報率約為8%，而其營運資本產生率（Operating Capital Generation, OCG）及自由現金流（Free Cash Flow, FCF）收益率約為11%，這些數字均與荷蘭保險行業的平均水平相當。更重要的是，OCG/FCF收益率已跌破ASR內部設定的12%投資回報門檻，這降低了公司在未有Aegon（AEG）配股計劃下進行額外股份回購的可能性。

瑞銀同時將ASR的12個月目標價由54歐元上調至60歐元，主要基於模型調整及預計公司到2028年將擁有約20億歐元的超額資本。不過，這個目標價已高於瑞銀對ASR各部分資產估值的總和範圍（38至57歐元），顯示短期內股價上行空間有限。

儘管ASR的償付能力比率依然強勁，且預期未來幾年會持續產生超額資本，瑞銀認為這些潛在資本帶來的利好已經反映在現有股價中。瑞銀還指出，ASR的交易倍數，包括市價對營運資本產生的比率，相較歷史平均水平升幅有限，尤其是在歐洲利率上升的背景下更顯吃力。

與同業NN Group（NN）相比，ASR在基於國際財務報告準則（IFRS）的評價指標上屬合理估值，但相對估值較高。瑞銀更傾向於看好NN Group，認為其估值更具吸引力。

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我的評論與觀點

瑞銀此次降評ASR，反映出市場對於保險行業估值的謹慎態度。ASR的核心問題在於，儘管公司財務穩健且具備穩定的現金流，但市場已經將這些優勢幾乎完全定價，令後續股價難有顯著突破。這種情況在成熟且競爭激烈的行業中並不罕見，尤其是在利率環境逐步收緊的歐洲。

此外，ASR的回報率未能超越其內部門檻，暗示公司資本運用效率有限，亦影響了特別回購計劃的可能性。投資者應警惕「資本充裕」並不必然等同於「股東價值提升」，因為資本若無有效利用，反而可能造成資源浪費。

比較之下，瑞銀更看好NN Group，這顯示投資者在選擇保險股時，應該更注重估值合理性及未來成長潛力，而非單純依賴資本規模或短期現金流表現。對香港投資者而言，這提醒我們在全球保險板塊布局時，要仔細分析個別公司的盈利模式及估值水準，避免盲目追高。

最後，瑞銀的報告也反映出在經濟環境逐步轉變下，保險公司如何有效配置資本、提升資本回報率，將成為未來能否吸引資金的關鍵。對於關注歐洲保險市場的投資者，保持謹慎及多元化投資策略仍是明智之舉。

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