Tether：穩定幣還是私人央行？

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為何Tether更像中央銀行而非穩定幣

曾經只是一個簡單的穩定幣發行者，Tether現在卻模仿中央銀行的運作機制，進行儲備管理、獲利以及政策式的決策。

關鍵要點

* Tether的資產負債表以國庫券和回購協議為主，持有1812億美元的儲備，對應1745億美元的負債，剩餘68億美元的盈餘。
* 高利率使這些儲備轉化為利潤，2025年迄今已產生超過100億美元的利息收入，這在典型的加密貨幣發行者中並不常見。
* Tether通過凍結受制裁的錢包、轉移支持的區塊鏈以及將多達15%的利潤分配給比特幣來行使類似政策的工具。
* 與中央銀行的比較有其局限性。Tether沒有公共授權或後盾，依賴證明而非全面審計，並依賴私人對手方。

Tether不再看起來像一個簡單的穩定幣公司。它的資產負債表充滿了短期美國國庫券、回購協議、黃金甚至比特幣。它能夠大規模地鑄造和贖回美元，並在執法機構的要求下凍結地址。

其最新的證明顯示，Tether擁有1812億美元的儲備，對應1745億美元的負債，剩餘68億美元的盈餘以及超過1740億美元的USDT在流通中。由於利率高，這個以國庫券為主的投資組合在2025年迄今已產生超過100億美元的利潤，這一數字更像是一家金融機構而非加密初創公司。

因此，無論是批評者還是支持者都認為Tether在某種程度上像是加密經濟中的私人美元掛鉤中央銀行，儘管沒有主權授權或安全網。

類似中央銀行的行為：這意味著什麼？

在實踐中，Tether的行為有四個方面類似於中央銀行。

首先，它按需發行和贖回貨幣。經過驗證的客戶通過匯入法幣鑄造新的USDT，並通過將USDT發回兌換美元。這一主要市場的供應擴張或收縮，而二級市場交易則在交易所進行。實際的資產負債表變化發生在這一鑄造和贖回的過程中。

其次，它像固定收益部門一樣管理儲備，大部分資產停放在短期美國國庫券和回購協議中，還包括一些黃金和比特幣。以國庫券為主的投資組合保持流動性，並為國庫券帶來穩定需求，這一需求如今被債券交易部門積極跟蹤，以識別美國國債的主要買家。

第三，在高利率環境下，它賺取類似於貨幣發行權的利潤。用戶持有無利息的代幣，而Tether則在國庫券上收取利息，這導致截至2025年第三季度超過100億美元的利潤和68億美元的超額儲備。這一收入來源使得“私人中央銀行”的比較變得合理。

最後，它使用類似政策的工具，例如在執法或制裁機構的要求下凍結地址的合約功能。它還能夠添加或移除區塊鏈，例如終止對Omni、BCH-SLP、Kusama、EOS和Algorand的支持，以管理操作風險。

雖然這並非主權貨幣政策，但它仍然代表了對數百萬人使用的類似美元資產的積極干預。

擴展類似中央銀行工具的政策槓桿

Tether現在以類似政策工具的方式介入其自身的美元系統。

在合規方面，它可以凍結與制裁或執法行動相關的地址。它在2023年12月首次引入了主動凍結錢包的政策，並在特定案例中使用，例如與受制裁的俄羅斯交易所Garantex相關的錢包。這些是發行者層面的干預，立即影響誰可以在鏈上移動美元流動性。

在市場操作方面，Tether的儲備像短期固定收益投資組合一樣管理，重點放在美國國庫券和回購協議上。這一結構使得鑄造和贖回活動能夠與高流動性的資產保持一致，這些資產在賺取利息的同時保持靈活性。

在Tether最近的證明中，這一組合幫助產生了數十億美元的利潤和可觀的超額儲備緩衝。這些機制類似於公開市場管理，儘管Tether仍然是一家私人發行者而非中央銀行。

Tether還定義了自己的運營範圍。它添加和淘汰了區塊鏈，以將活動集中在使用和基礎設施最強的地方，停止在Omni、BCH-SLP、Kusama、EOS和Algorand等舊有網絡上的鑄造，同時在過渡期間繼續贖回。

此外，它還通過將多達15%的實現運營利潤分配給比特幣來多樣化儲備，這一政策在2023年推出，代表了另一項具有系統性影響的發行者層面決策。

從穩定幣發行者到基礎設施參與者

在過去18個月中，Tether已經從一個單一代幣公司轉變為一個更廣泛的金融基礎設施集團。

2024年4月，它重新組織為四個運營部門：Tether Finance、Tether Data、Tether Power和Tether Edu。這些部門管理Tether的數字資產服務、數據和人工智能業務（例如Holepunch和Northern Data）、能源項目和教育計劃。這一重組正式化了一項超越發行USDT的戰略。

在能源方面，Tether已經向薩爾瓦多的火山能源項目投入資本和專業知識，這是一個241兆瓦的風能和太陽能公園，旨在為全球最大的比特幣挖礦操作之一提供電力。該項目直接支持支付和結算的正常運行。該公司還結束了對幾個舊有區塊鏈的支持，以集中流動性在工具和需求最強的地方，這是影響生態系統的網絡運營決策。

為了直接進入美國市場，Tether宣布計劃推出由Anchorage Digital Bank發行的美國受監管美元代幣USAT，這將與其現有的離岸USDT並行。如果按計劃推出，USAT將為Tether提供一個合規的內陸平台，而USDT將繼續服務全球市場。

為何這一類比會破裂

重要的是，Tether並不是一個主權貨幣機構。

它不設置利率，不作為最後貸款人，亦不在公共授權下運作。其透明度仍然依賴於季度證明，而非全面的財務審計，儘管該公司表示已與一家四大會計師事務所就審計其儲備進行討論。

這一證明與審計之間的差距是批評者拒絕“中央銀行”標籤的原因之一。

還有資產負債表的擔憂。Tether曾在某些時候維持有擔保貸款組合，這與其之前聲明的將此類風險減少至零的計劃相悖。這一資產類別引起關注，因為條款和對手方至關重要。更廣泛地說，該公司依賴私人銀行、保管和回購對手方，而不是主權後盾，這意味著信心和市場基礎設施仍然超出其直接控制範圍。

最後，Tether的一些最具政策性行為主要是合規措施，例如主動凍結被制裁機構列出的地址。

在更大背景下Tether的定位

最終，Tether看起來不再像一個典型的穩定幣發行者，而更像是一個為加密貨幣提供私人美元掛鉤的中央銀行。它通過大規模的鑄造和贖回擴展和收縮供應，持有短期國庫券和回購協議，賺取數十億美元的利息收入，並在需要時進行合規行動。

然而，這一類比僅限於此。它沒有公共授權或後盾，透明度仍然依賴於證明，其類政策行為主要集中在合規而非宏觀管理。

需要關注儲備組成、利潤、贖回、審計進展，以及在美國，USAT計劃與Anchorage的進展，因為這將決定故事是否繼續類似於中央銀行或開始出現分歧。