為何Tether的運作更像中央銀行而非穩定幣
曾經只是簡單的穩定幣發行者的Tether，如今卻開始模仿中央銀行的運作機制，包括儲備、利潤和政策決策。
重點摘要
* Tether的資產負債表以國庫券和回購協議為主，持有1812億美元的儲備，對應1745億美元的負債，剩餘68億美元的盈餘。
* 高利率使這些儲備轉化為利潤，2025年迄今已產生超過100億美元的利息收入，這在典型的加密貨幣發行者中並不常見。
* Tether透過凍結受制裁的錢包、轉移支持的區塊鏈和將多達15%的利潤分配給比特幣等方式行使政策風格的杠杆。
* 對於中央銀行的比較存在局限性。Tether沒有公共授權或後盾，依賴於證明而非全面審計，並依賴於私人對手方。
Tether如今不再僅僅是一家穩定幣公司。它的資產負債表充滿了短期美國國庫券、回購協議、黃金甚至比特幣。它能夠大規模地鑄造和贖回美元，並在執法要求下凍結地址。
其最新的證明顯示，Tether擁有1812億美元的儲備，對應1745億美元的負債，剩餘68億美元的盈餘，並且流通中的美元穩定幣（USDT）超過1740億美元。由於利率高，這種以國庫券為主的投資組合在2025年迄今已產生超過100億美元的利潤，這一數字更像是一家金融機構而非加密初創公司。
因此，無論是批評者還是支持者都認為，Tether在某種程度上正在充當加密經濟中的“私人美元掛鉤中央銀行”，但並沒有主權授權或安全網。
像中央銀行一樣運作：這意味著什麼？
實際上，Tether做了四件類似中央銀行行為的事情。
首先，它按需發行和贖回貨幣。經過驗證的客戶可以通過匯入法幣來鑄造新的USDT，並通過將USDT發回來贖回美元。這一主要市場會擴大或收縮供應，而二級市場交易則在交易所進行。實際的資產負債表變化發生在這一鑄造和贖回的過程中。
其次，它像固定收益部門一樣管理儲備，大部分資產停放在短期美國國庫券和回購協議中，還包括一些黃金和比特幣。以國庫券為主的投資組合保持流動性並增加對國庫券的穩定需求，這是債券交易部門在識別美國債務的主要買家時所積極追蹤的。
第三，在高利率環境中，它獲得類似於貨幣發行的利潤。用戶持有的代幣不產生利息，而Tether則在國庫券上獲得利息，這導致2025年第三季度的利潤超過100億美元，盈餘達到68億美元。這一收入來源使得“私人中央銀行”的比較變得合理。
最後，它使用類似政策的工具，例如可以根據執法或制裁當局的要求凍結地址的合約功能。它還能夠添加或移除區塊鏈，例如，為了管理操作風險而逐步關閉Omni、BCH-SLP、Kusama、EOS和Algorand。
雖然這不是主權貨幣政策，但它仍然代表著對數字資產的主動干預，這些資產被數以百萬計的人使用。
擴展類似中央銀行工具的政策杠杆
Tether現在以類似政策工具的方式介入其美元系統。
在合規方面，它可以凍結與制裁或執法行動相關的地址。它在2023年12月首次引入了主動凍結錢包的政策，並在特定案例中使用，例如與被制裁的俄羅斯交易所Garantex相關的錢包。這些是發行者層級的干預，立即影響誰能在鏈上移動美元流動性。
在市場運作方面，Tether的儲備像短期固定收益投資組合一樣管理，重點放在美國國庫券和回購協議上。這種結構使得鑄造和贖回活動能夠與高流動性資產保持一致，這些資產能夠賺取利息，同時保持靈活性。
在Tether的最新證明中，這種組合幫助產生了數十億美元的利潤和可觀的盈餘儲備。這些機制類似於開放市場風格的管理，儘管Tether仍然是一家私人發行者，而非中央銀行。
Tether還定義了自己的運營範圍。它添加和淘汰區塊鏈，以將活動集中在使用和基礎設施最強的地方，停止在Omni、BCH-SLP、Kusama、EOS和Algorand等舊版網絡上鑄造，同時在過渡期間繼續贖回。
此外，它還通過將多達15%的實現利潤分配給比特幣來多元化儲備，這一政策在2023年引入，代表著另一項發行者層級的決策，對系統產生廣泛影響。
從穩定幣發行者到基礎設施參與者
在過去的18個月中，Tether已經從一家單一代幣公司轉變為更廣泛的金融基礎設施集團。
2024年4月，它重新組織為四個運營部門：Tether Finance、Tether Data、Tether Power和Tether Edu。這些部門管理Tether的數字資產服務、數據和人工智能業務（如Holepunch和Northern Data）、能源計劃和教育項目。這一重組正式確立了一個超越發行USDT的戰略。
在能源方面，Tether已經向薩爾瓦多的火山能源項目投資，這是一個241兆瓦的風能和太陽能發電廠，旨在為全球最大的比特幣挖礦操作之一提供電力。該項目直接支持支付和結算的穩定性。該公司還結束了對幾個舊版區塊鏈的支持，以集中流動性在工具和需求最強的地方，這是一項對生態系統產生廣泛影響的網絡運營決策。
為了直接應對美國市場，Tether宣布計劃發行受美國監管的美元代幣USAT，該代幣將由Anchorage Digital Bank根據國內規則發行，與其現有的離岸USDT並行。如果如描述所示推出，USAT將為Tether提供一個合規的內陸平台，而USDT將繼續服務於全球市場。
為何這一類比破裂
重要的是，Tether並不是主權貨幣當局。
它不設置利率，不充當最後貸款人，也不在公共授權下運作。其透明度仍然依賴於季度證明，而非全面審計，儘管該公司表示已與四大會計師事務所之一就審計其儲備進行了討論。
這一證明與審計之間的差距是批評者拒絕“中央銀行”標籤的原因之一。
還有資產負債表的擔憂。Tether曾在一段時間內維持有擔保貸款組合，儘管之前表示將減少這種風險。這一資產類別受到關注，因為條款和對手方至關重要。更廣泛地說，該公司依賴於私人銀行、保管和回購對手方，而不是主權後盾，這意味著信心和市場基礎設施仍在其直接控制之外。
最後，Tether的一些最具政策性的行動主要是合規措施，例如主動凍結制裁當局列出的地址。
Tether在更大圖景中的位置
最終，Tether看起來不再像典型的穩定幣發行者，而更像是一個為加密貨幣提供美元計價的私人中央銀行。它通過大規模的鑄造和贖回擴大和收縮供應，持有短期國庫券和回購協議，賺取數十億美元的利息收入，並在需要時能夠進行合規行動。
然而，這一類比的適用範圍有限。它沒有公共授權或後盾，透明度仍然依賴於證明，其政策性行動主要集中在合規而非宏觀管理。
密切關注儲備組成、利潤、贖回、審計進展，以及在美國，USAT與Anchorage的計劃如何發展，因為這將是故事是否繼續類似中央銀行或開始分歧的關鍵所在。
這篇文章不包含投資建議或推薦。每一項投資和交易行為都涉及風險，讀者在做出決策時應自行進行研究。
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