SEC 2025 指引：哪些代幣是證券？

SEC於2025年的指引：哪些代幣是（或不是）證券

什麼是SEC的2025年指引？

美國證券交易委員會（SEC）公司財務部門於2025年4月10日發布了一份全面聲明，概述了公司在提供或註冊加密資產證券時需要披露的內容。這份聲明旨在減少有關加密代幣在美國證券法下的分類模糊性，更新了如何使用“霍威測試”（Howey test），並引入了一個更清晰的系統來區分證券代幣和非證券代幣。

霍威測試是一個用於判斷加密資產是否符合證券定義的幾十年來的框架。該測試適用的四個標準包括：資金投資、盈利期望、共同企業和依賴他人的努力。

SEC 2025年指引的一個主要亮點是“合理的盈利期望”標準。SEC強調，如果代幣買家主要基於中心化團隊或推廣者的努力期望獲利，則該代幣很可能被視為證券。SEC指出，“當企業努力推動價格上漲時，代幣持有者實際上是在投資於一個共同企業。”

該指引還引入了一個三個方面的框架：

* **初始銷售背景：** 代幣是否被宣傳為投資
* **持續使用：** 代幣是否在去中心化網絡上提供功能性實用性
* **發行者影響：** 創始團隊或基金會保留的控制程度

沒有盈利期望的代幣，例如在合併後的以太坊（Ether）或由透明儲備支持的穩定幣，通常不會被視為證券。然而，與治理權或收益分享相關的代幣仍可能根據其運作方式被歸類為證券。

SEC可能認定為證券的代幣

根據SEC的2025年規則，如果加密代幣表現得像投資合約，則很可能被視為證券。這意味著那些以盈利承諾出售的代幣，並由中心團隊的努力推動，將被歸類為證券。

SEC的2025年指引列出了加密代幣可能被歸類為證券的具體情境。這些情境通常涉及仍然由中心控制的項目，推廣盈利期望，或在銷售時提供有限的實用性。

以下是可能觸發證券分類的常見特徵：

* **以利潤為中心的ICO：** 通過首次代幣發行（ICOs）推出的代幣是主要目標，特別是當項目團隊基於未來價格上漲或項目成功進行市場推廣時。
* **利潤分享的治理代幣：** 提供股息、收益分享或協議利潤的治理代幣可能因其類似於傳統投資合約而被歸類為證券。
* **具有金融激勵的實用代幣：** 即使是所謂的實用代幣，如果買家被引導相信代幣會增值或提供財務利益，仍可能符合證券的標準。
* **法律先例的法院裁決：** 在LBRY案件中，該代幣被裁定為未註冊證券。同樣，Ripple案件確定XRP的機構銷售屬於證券，而公開銷售則不然。

SEC警告說，預挖、集中管理或以價值增長承諾進行推廣的代幣缺乏去中心化，可能會落入證券監管範疇。

不太可能被SEC認定為證券的代幣

根據SEC的2025年規則，如果加密代幣像工具或商品一樣使用，而不是為了賺錢，則不太可能被視為證券。這些代幣允許用戶使用平台的服務，如遊戲內物品、數字訪問或不可轉讓的會員信用，並且並不以投資為賣點。

儘管SEC的2025年指引專注於投資者保護，但它也承認並非所有代幣都符合證券的標準。去中心化、以實用性為驅動或用於非投資目的的代幣可能不在證券法的範疇內。

以下是降低代幣被歸類為證券的可能性的關鍵特徵：

* **以法幣支持的穩定幣，並具有透明的儲備：** 1:1由法幣支持的穩定幣，定期審計並設計用於支付而非投資，通常不會被SEC視為證券。
* **用於網絡操作的第一層實用代幣：** 像以太坊、Solana和Avalanche這樣的代幣用於支付交易費和驗證交易，而不是為了追求利潤。它們的去中心化驗證者網絡和功能性實用性降低了被標記為證券的機會。
* **缺乏利潤推廣和中心控制：** 沒有以利潤承諾進行推廣或不依賴中心團隊進行價值增長的代幣不太可能被視為證券。它們的價值來自於網絡使用，而非投機。
* **去中心化和開源治理：** 社區驅動的、開源的項目，並對獎勵或更新有分散控制的特徵支持非證券分類。這些特徵表明該代幣作為數字工具運作，而不是投資合約。

SEC 2025年指引對加密行業的影響

SEC的2025年指引為加密行業帶來了一個關鍵時刻，提供了有關哪些代幣被歸類為證券的必要清晰度。這將重塑項目的推出方式、代幣的交易方式以及平台如何管理監管風險。

### 對於代幣發行者：遵循規則、註冊或改變方法

SEC的2025年規則促使代幣發行者檢查其代幣是否被視為證券。如果代幣以盈利為目的或受到中心控制，發行者可能需要向SEC註冊或重新設計代幣以專注於使用和去中心化。不遵循規則可能導致罰款、訴訟或被平台移除。新項目應從一開始就計劃進行法律審查。

### 對於投資者：代幣減少，但市場更安全

投資者可能會發現可用的代幣減少，特別是如果它們被視為未註冊的證券。法律問題或被SEC標記的代幣可能會在交易所被移除或限制。雖然這可能限制了快速獲利的機會，但通過減少詐騙或風險項目，市場可能會變得更安全。

### 對於交易所：更嚴格的規則和更多警告

無論是集中式還是去中心化的加密交易所，可能會為代幣上市設置更嚴格的標準，要求更多的法律檢查和更明確的風險警告。美國平台可能會避免標記為證券的代幣，以避免麻煩。交易所還可能需要註冊為證券經紀人或替代交易系統，增加成本和責任。

灰色地帶和SEC 2025年指引中的模糊性

SEC的2025年規則仍然存在一些混淆，特別是對於看似同時是工具和投資的代幣。例如，治理代幣不直接支付利潤，但會影響決策，從而提升協議收入。如果代幣持有者因國庫收益、費用或質押獎勵而獲利，則可能被視為證券。

去中心化金融（DeFi）和去中心化自治組織（DAOs）的情況更加複雜。許多DAOs像去中心化公司一樣運作，管理資金、發放獎勵或與企業合作。這引發了問題，例如社區運營的項目何時像中心化公司一樣運作，或投票是否能保護其免受證券法的約束？

為了解決這些問題，法律意見和SEC不採取行動的信件是關鍵。一份強有力的法律備忘錄可以支持項目聲明其代幣不在證券法範疇內，儘管這並不保證免受法律約束。同時，SEC的不採取行動信件，即該機構同意不進行執法，提供了清晰度，但這類信件稀少且具體情境。

2025年的規則雖然提供了清晰度，但對於代幣的分類仍然取決於具體案例，需要在不斷變化的法律、技術和金融環境中謹慎行事。

行業反應及對SEC 2025年指引的批評

法律和合規專家對更明確的代幣分類規則表示讚賞，這有助於項目評估風險。然而，許多人指出，這些指引仍允許主觀解釋，特別是在去中心化和治理代幣方面。

行業團體和開發者擔心這些規則可能會阻礙美國的加密創新。他們認為，專注於“盈利期望”和發行者控制可能會錯誤地將去中心化項目標記為證券，即使沒有主動推廣者。

例如，Coinbase的法律官Paul Grewal在2025年3月19日致SEC加密任務小組的信中表示，一些加密活動，如代幣空投和銷售具有明確用途的代幣，應不被視為證券交易。他主張這些活動不涉及籌集資金或基於公司持續工作的盈利承諾，因此傳統的證券法可能不適用於這些去中心化行為。

在2025年5月的“SEC Speaks”活動中，SEC委員Hester Peirce對委員會過於依賴執法行動而非清晰規則制定的傾向表示擔憂。SEC Speaks會議是SEC每年舉辦的活動，提供有關其當前計劃和優先事項的更新。

Peirce指出，這種做法造成了法律不確定性和實際困難，複雜化了加密貨幣公司的合規性，並可能阻礙創新。

SEC的支持者認為，這項指引促進了投資者保護和監管一致性，特別是在經歷多年混亂之後。然而，批評者則將其視為執法規範，認為這給初創企業帶來了負擔並造成法律不確定性。

例如，法律分析師Jake Chervinsky指出，SEC確實對加密貨幣提供了有用的指引。另一方面，安德森法律事務所（Anderson PC）則稱SEC的加密指引為失敗，認為不清楚這些規則適用於誰。

SEC的2025年指引與MiCA的比較

SEC的2025年加密貨幣指引在範疇、結構和方法上與歐盟的《加密資產市場（MiCA）》規範有顯著不同。

SEC的規則專注於應用霍威測試來確定哪些代幣是證券。對於哪些代幣是證券，哪些不是，則根據具體情況進行判斷。

另一方面，MiCA提供了一個詳細的法律框架，將加密資產分為明確的類別，如實用代幣、資產參考代幣和電子貨幣代幣。它為每個類別設置了具體的許可和運營規則，確保發行者和服務提供者的清晰度。與SEC不同，MiCA不廣泛假設所有代幣都是證券，而是專注於消費者保護、市場完整性和穩定幣監管。

總體而言，SEC的做法更偏向於執法驅動和投資者風險，而MiCA則是基於規則，為歐洲市場提供了更清晰的合規路徑。

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在這篇文章中，SEC的2025年指引無疑為加密貨幣行業帶來了重要的變革，特別是在證券的定義和分類上。這不僅影響了代幣的發行者和投資者，還可能改變整個市場的運作模式。然而，這些規則的實施和解讀仍然存在不確定性，尤其是在去中心化項目和治理代幣的界定上。隨著行業的發展，如何平衡監管與創新將成為未來的一大挑戰。

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