SEC 2025 指引：哪些代幣是證券？

SEC的2025指引：哪些代幣是（或不是）證券

SEC的2025指引是什麼？

美國證券交易委員會（SEC）公司財務部門於2025年4月10日發布了一份全面聲明，概述了公司在提供或註冊加密資產證券時需要披露的內容。這份聲明旨在減少對加密代幣在美國證券法下分類的模糊性。它更新了如何使用《霍威測試》（Howey test），並引入了一個更清晰的系統，以區分證券代幣和非證券代幣。

《霍威測試》是一個已經存在數十年的框架，用於確定某個加密資產是否符合證券的定義。該測試適用的四個標準包括：資金投資、利潤預期、共同企業和依賴他人努力。

SEC 2025指引的一個主要亮點是“合理的利潤預期”標準。SEC強調，如果代幣買家主要基於集中團隊或推廣者的努力預期獲利，則該代幣很可能被視為證券。SEC指出：“當企業努力推動價格上漲時，代幣持有者實際上是在投資於一個共同企業。”

該指引還引入了一個三個方面的框架：

* **初始銷售背景：** 代幣是否被宣傳為投資
* **持續使用：** 代幣是否在去中心化網絡上提供功能性效用
* **發行者影響：** 創始團隊或基金會保留的控制程度

沒有利潤預期的代幣，如在合併後的以太坊（Ether）或由真實、透明儲備支持的穩定幣，通常不會被視為證券。

但與治理權或收益分享相關的代幣仍可能根據其運作方式被分類為證券。

代幣可能被SEC視為證券

根據SEC的2025規則，如果加密代幣作為投資合約運作，則很可能被視為證券。這意味著那些以未來利潤承諾為賣點、由中央團隊推動的代幣將被歸類為證券。

SEC的2025指引概述了特定情況，這些情況下加密代幣很可能被分類為證券。這些情況通常涉及仍由中央控制的項目、促進利潤預期或在銷售時提供有限效用的代幣。

以下是可能觸發證券分類的常見特徵：

* **以利潤為中心的ICO：** 通過首次代幣發行（ICO）推出的代幣，尤其是當項目團隊基於未來價格上漲或項目成功進行市場推廣時。
* **收益分享治理代幣：** 提供股息、收益分享或協議利潤的治理代幣，由於其類似於傳統投資合約，可能被歸類為證券。
* **具有財務激勵的實用代幣：** 即使是所謂的實用代幣，如果買家被引導相信這些代幣會增值或提供財務利益，也可能符合證券的定義。
* **法律先例：** 在LBRY案件中，該代幣被裁定為未註冊的證券。同樣，Ripple案件判定XRP的機構銷售為證券，而公眾銷售則不是。

* **具有集中控制或預挖礦的代幣：** SEC警告稱，預挖、集中管理或以價值增長承諾進行推廣的代幣缺乏去中心化，可能落入證券監管範疇。

在2025年，SEC強調，受核心團隊控制、預挖或供應有限並承諾價值增長的代幣很可能被視為證券。這些代幣通常不夠去中心化，或在銷售時缺乏用戶效用，強化了它們在聯邦證券法下的分類。

代幣不太可能被SEC視為證券

根據SEC的2025規則，如果加密代幣被用作工具或商品，而不是用來賺錢，那麼這些代幣通常不會被視為證券。這些代幣允許用戶使用平台的服務，如遊戲內物品、數字訪問或不可轉讓的會員積分，並且不被宣傳為投資。

雖然SEC的2025指引專注於投資者保護，但它也認識到並非所有代幣都符合證券的標準。去中心化、以效用為驅動或用於非投資目的的代幣可能不在證券法的範疇內。

以下是減少代幣被分類為證券的關鍵特徵：

* **由法幣支持的穩定幣：** 1:1由法幣支持、定期審計並設計用於支付而非投資的穩定幣通常不被SEC視為證券。
* **用於網絡操作的Layer-1實用代幣：** 像以太坊（Ether）、Solana和Avalanche這樣的代幣用於支付燃料費和驗證交易，而不是追求利潤。它們的去中心化驗證者網絡和功能性效用降低了被標記為證券的可能性。
* **缺乏利潤營銷和中央控制：** 那些不以利潤承諾進行市場推廣或不依賴中央團隊來增值的代幣不太可能被視為證券。它們的價值來自於網絡使用，而不是投機。
* **去中心化和開源治理：** 社區驅動、開源並對獎勵或更新進行分散控制的項目支持非證券分類。這些特徵表明該代幣作為數字工具運作，而不是投資合約。

SEC的2025指引對加密行業的影響

SEC的2025指引對加密行業來說是一個關鍵時刻，為哪些代幣被分類為證券提供了急需的清晰度。這將重塑項目的推出方式、代幣的交易方式以及平台管理監管風險的方式。

### 對代幣發行者：遵循規則、註冊或改變方法

SEC的2025規則促使代幣發行者檢查其代幣是否算作證券。如果代幣以利潤為賣點或受到中央控制，發行者可能需要向SEC註冊或重新設計代幣，以專注於使用和去中心化。不遵循規則可能導致罰款、訴訟或被平台移除。新項目應從一開始就計劃進行法律審查。

### 對投資者：代幣減少，但市場更安全

投資者可能會發現可用的代幣減少，特別是那些被視為未註冊證券的代幣。處於法律麻煩中的代幣或那些被SEC標記的代幣可能會被交易所移除或限制。雖然這可能限制快速獲利的機會，但通過減少詐騙或高風險項目，可能使市場更安全。

### 對交易所：更嚴格的規則和更多警告

無論是集中式還是去中心化的加密交易所，都可能會對代幣的上市設置更嚴格的標準，要求更多的法律檢查和更明確的風險警告。美國平台可能會避免那些被標記為證券的代幣，以避免麻煩。交易所可能還需要註冊為證券經紀商或替代交易系統，增加成本和責任。

灰色地帶和SEC 2025指引中的模糊性

SEC的2025規則仍然存在一些混亂，特別是對於那些看似同時是工具和投資的代幣。例如，治理代幣不直接支付利潤，但會影響決策，從而提升協議的收入。如果代幣持有者因為國庫收益、費用或質押獎勵而獲利，則可能被視為證券。

去中心化金融（DeFi）和去中心化自治組織（DAO）使情況更加複雜。許多DAO像去中心化公司一樣運作，管理資金、發放獎勵或與企業合作。這引發了許多問題，例如，什麼時候社區運營的項目會像集中式公司一樣運作，或者投票是否能保護它免受證券法的約束？

為了解決這些問題，法律意見和SEC不採取行動的信函是關鍵。一份強有力的法律備忘錄可以支持項目聲稱其代幣不屬於證券法的主張，儘管這並不保證免受法律責任。同時，SEC不採取行動的信函，即該機構同意不進行執法，提供了清晰度，但這些信函稀少且具體情境性。

2025年的規則提供了澄清，但代幣的分類取決於每個案例，需要在不斷變化的法律、技術和金融環境中謹慎行事。

行業反應及對SEC 2025指引的批評

法律和合規專家對更明確的代幣分類規則表示讚賞，這有助於項目評估風險。然而，許多人指出，這些指引仍然允許主觀解釋，特別是在去中心化和治理代幣方面。

行業團體和開發者擔心，這些規則可能會阻礙美國的加密創新。他們認為，專注於“利潤預期”和發行者控制可能會錯誤地將去中心化項目標記為證券，即使沒有積極的推廣者。

例如，Coinbase的法律官員Paul Grewal在2025年3月19日給SEC加密任務小組的信中表示，一些加密活動，如代幣空投和出售具有明確用途的代幣，不應被視為證券交易。他主張這些活動不涉及籌集資金或基於公司持續工作的承諾獲利，因此傳統的證券法可能不適用於這些去中心化行為。

在2025年5月的“SEC發言”活動中，SEC委員Hester Peirce表達了對委員會傾向於依賴執法行動而非明確規則制定的擔憂。SEC發言會是一個年度活動，SEC在此提供其當前計劃和優先事項的更新。

Peirce指出，這種做法造成了法律不確定性和實際困難，複雜了加密公司的合規性，並可能阻礙創新。

支持SEC做法的人認為，這些指引促進了投資者保護和監管一致性，特別是在經歷多年混亂之後。然而，批評者則將其視為執法規範，聲稱這對初創企業造成了負擔並創造了法律不確定性。

例如，法律分析師Jake Chervinsky指出，SEC確實對加密提供了有用的指引。而另一方面，安德森律師事務所則將SEC的加密指引稱為失敗，認為不清楚這些規則適用於誰。

SEC的2025指引與MiCA的比較

SEC的2025加密貨幣指引與歐盟的《市場加密資產法》（MiCA）在範疇、結構和方法上有顯著差異。

SEC的規則專注於應用《霍威測試》來確定哪些代幣是證券。關於哪些代幣是或不是證券的決定是根據具體情況逐案進行的。

另一方面，MiCA提供了一個詳細的法律框架，將加密資產劃分為明確的類別，如實用代幣、資產參考代幣和電子貨幣代幣。它為每個類別設置了具體的許可和運營規則，確保發行者和服務提供者的清晰性。與SEC不同，MiCA並不廣泛假設所有代幣都是證券，而是專注於消費者保護、市場完整性和穩定幣監管。

總體而言，SEC的做法更側重於執法和投資者風險，而MiCA則基於規則，為歐洲市場提供了更清晰的合規路徑。

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在這篇文章中，SEC的2025指引為加密資產的監管提供了更為明確的框架，這對於行業的未來發展至關重要。隨著加密市場的迅速擴張，這些指引不僅有助於保護投資者，還可能促進更健康的市場環境。然而，這也可能對創新帶來挑戰，特別是對於那些在法律邊界上運作的項目。未來，如何平衡監管與創新將是行業面臨的重要課題。

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