RBC資本市場下調Equinor評級至「表現不佳」 目標價由300挪威克朗調低至260挪威克朗
RBC資本市場於週二發表報告，將挪威能源公司Equinor ASA的評級由中性下調至「表現不佳」，同時將目標股價由300挪威克朗調低至260挪威克朗。此舉主要反映分析師對該公司未來自由現金流壓縮、負債比率上升，以及相較同行股東總回報減少的擔憂，另有部分專案執行風險增加的考量。
近年來，Equinor受惠於歐洲天然氣價格異常高企，於2022至2024年間共向股東回饋約400億美元，佔2021年底市值44%。不過，RBC預計這種非凡的市場條件將逐步消退，Equinor將回歸較為「正常」的資產負債表結構。
未來市場焦點或將轉向資產負債表健康狀況，而Equinor在這方面相對競爭對手處於劣勢。由於挪威稅務支付具有滯後性，加上Equinor的回購計劃結構，RBC預測其負債率（gearing）將比大多同行增長更快，從2025年第一季的9%攀升至年底的23%，並可能於2026年接近30%。同期業界平均負債比率約為10%至20%。因此，RBC預計Equinor的股份回購金額將由2025年的50億美元銳減至2026年的20億美元，導致股東總回報率（TSR）從今年約15%降至2026年約10%。
此外，RBC對Equinor自由現金流的額外壓力表達擔憂，尤其是在該公司以25億美元收購丹麥Orsted公司10%股權後。雖然該收購案被視為長遠利好，但由於目前股價處於虧損狀態，引來市場質疑。RBC甚至猜測Equinor可能會進一步增持Orsted股份，進一步限制可用於股東分配的現金。
市場亦有傳聞Equinor或有意購入德國能源企業Uniper部分股權，但RBC對此持保留態度，質疑增加對增長有限市場的曝險是否明智。
在歐洲天然氣市場方面，RBC持悲觀看法，認為未來天然氣價格將比市場期貨曲線預期更為疲軟。分析師預計全球液化天然氣（LNG）供應將增長，尤其是Venture Global的Plaquemines項目增速超出預期。同時，亞洲特別是中國的LNG需求下降，令歐洲可用LNG供應增加。這些因素令RBC預測2026年天然氣價格存在下行風險，可能對Equinor的自由現金流和股價表現造成不利影響。
另一個重大風險來自美國的Empire Wind離岸風電專案，因監管障礙引起關注。美國內政部近期因環境審查不足，命令暫停該項目施工。Equinor於2024年初完全收購該專案，面臨約50億美元資本支出承諾的不確定性，包括是否能獲得預期20億美元稅務抵免。由於該專案預期回報率較低（4%至8%），RBC認為面臨資產減值風險，將進一步加劇Equinor的資產負債表壓力。
RBC在微調上游及中游業務貢獻，並將Empire Wind專案啟動時間從2028年延後至2030年後，將Equinor 2026年每股盈利預測下調6%。新目標價260挪威克朗基於70美元每桶油價的正常化企業價值/折現自由現金流（EV/DACF）估值；若油價跌至60美元，目標價將降至215挪威克朗。
評論與啟示
RBC的報告揭示出Equinor在能源市場結構轉變下面臨的多重挑戰。從過去數年靠歐洲高企天然氣價格獲利豐厚，到如今面對價格回落與財務槓桿上升的雙重壓力，Equinor的轉型之路並不平坦。尤其是負債比率急速攀升，可能限制公司未來的資本靈活度，並對股東回報造成負面影響。
此外，Equinor積極投資新能源項目如Empire Wind，雖然符合全球能源轉型趨勢，但高額資本投入與不確定的監管環境帶來風險，凸顯傳統能源巨頭在轉型過程中需兼顧財務穩健與長遠布局的困難。
在全球LNG市場供應增加及亞洲需求減弱的背景下，歐洲天然氣價格不再如過往般強勁，這對Equinor等以天然氣為主的能源公司是一大挑戰。公司未來如何調整戰略，平衡傳統能源與新能源投資，並有效控制負債，將決定其能否在新常態下持續吸引投資者。
最後，市場謠傳Equinor有意進一步收購Orsted或Uniper股份，反映出公司可能在尋求擴大全球能源版圖。然而，RBC質疑此舉的戰略合理性，提醒投資者警惕盲目擴張可能帶來的風險。
總結來說，Equinor正處於一個關鍵轉型期，投資者需密切關注其財務健康狀況、項目執行情況以及能源市場走勢，才能更全面評估其未來投資價值。
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