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mNAV真正告訴你關於比特幣財庫公司的什麼 — 以及它的不足之處
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NYDIG的研究負責人質疑mNAV如何用於評估比特幣財庫，並指出它掩蓋了與資本結構和股權稀釋相關的關鍵風險。
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作者：[Siamak Masnavi](https://www.coindesk.com/author/siamak-masnavi)
日期：2025年11月30日，晚上9:45
比特幣已成為越來越多上市公司的主要儲備資產。（Midjourney / CoinDesk修改）
重點資訊：
* mNAV將公司的市場價值與其加密貨幣持有量進行比較，提供市場情緒的快照。
* 高於1的mNAV可能促進通過股權或債務發行進一步購買比特幣。
* NYDIG的Greg Cipolaro警告說，mNAV忽略了與可轉換債券和運營業務相關的關鍵風險。
mNAV已成為比特幣財庫股票的主要估值指標，但越來越多的分析師警告它過於簡化了情況。
mNAV在比特幣金融中的崛起
在過去幾年中，出現了一類上市公司，其主要價值主張是持有比特幣在資產負債表上。這些“比特幣財庫”公司——包括Strategy（MSTR），前身為MicroStrategy——在投資者中引發了辯論，特別是當它們的股票交易價格與其持有的比特幣價值脫節時。
最常用的估值標準是淨資產價值倍數（mNAV）。它將公司的企業價值（EV）與其比特幣持有的市場價值進行比較，使投資者能夠評估市場對其財庫的溢價或折價。
**mNAV ≈ 企業價值 ÷ 比特幣持有價值**
這一指標現在被廣泛關注。Strategy在其投資者網站上發布了自己的mNAV，而第三方數據面板如[BitcoinTreasuries.net](https://bitcointreasuries.net/)則跟蹤多家公司的mNAV數據。
mNAV的運作方式
基本的mNAV計算涉及：
* 使用當前價格估算公司比特幣堆的市場價值。
* 計算企業價值：市值 + 債務 – 現金等價物。
* 將EV除以比特幣持有量以獲得倍數。
這種基於EV的方法只是計算mNAV的一種方式。根據分析師如何處理債務、現金和潛在的股份稀釋，該比率可能會顯著變化——這就是為什麼行業現在跟蹤多個變體的原因。
高於1.0的讀數意味著溢價，而低於1.0的讀數則表明折價——根據投資者的前景，這可能是一個紅旗或機會。
雖然Strategy在其投資者網站上報告了一個基於企業價值的mNAV，但第三方數據提供者發布了多個版本的該指標——每個版本反映了對資本結構和股份數量的不同假設。
如何解讀mNAV：溢價、平價、折價
一旦計算出來，mNAV就能反映市場如何評價公司的比特幣風險：
* **mNAV > 1：**
股票交易價格高於其比特幣的價值。投資者可能會為資本市場的進入、未來比特幣的增持潛力或一個運營業務分配額外價值。
* **mNAV ≈ 1：**
該公司交易價格接近其比特幣持有的價值。這表明它被視為直接的比特幣代理，對其他因素幾乎沒有附加或減少的價值。
* **mNAV < 1：**
股票交易價格低於其比特幣持有的價值——這表明投資者甚至不願意為資產負債表上的比特幣支付全價。這可能引發對執行或資本結構的擔憂，但一些價值投資者則將其視為購買機會。
因為mNAV是一個無量綱比率，它允許跨公司進行比較，而不考慮財庫的大小或股份數量。它還反映了市場對投資者是否信任公司整體策略的更廣泛情緒。
理解變體：基本、稀釋和EV mNAV
一些數據面板，例如[BitcoinTreasuries.net](https://bitcointreasuries.net/)，現在顯示多個mNAV變體：
* **mNAV基本**
一個簡單的比率，使用當前市值和比特幣持有量，沒有對未來股份稀釋的調整。
* **mNAV稀釋**
通過增加股份數量來調整可轉換票據和其他工具。這提供了一種更保守的視角，反映股東“真正”擁有的東西。
* **mNAV EV**
使用企業價值而非市值來納入債務和其他負債。這個版本在像Strategy這樣的公司發行長期可轉換票據並持有大量負債時特別有用。
截至11月30日，Strategy報告的數據為：
* mNAV基本：**0.856**
* mNAV稀釋：**0.954**
* mNAV EV：**1.105**
這意味著股權投資者可能以每美元比特幣支付略低於1美元的價格，而包括債權人在內的更廣泛市場仍然給予該公司高於其比特幣持有的價值。
為什麼這很重要
mNAV對資本市場活動有實際影響。交易高於1.0的公司可以以有利的條件籌集股權或債務，並購買更多比特幣，從而有效地增加其風險暴露。當mNAV下降時，這一策略變得更加困難或稀釋。
由於這種反饋循環，mNAV影響公司如何處理融資——以及投資者如何評估以比特幣為首的商業模式的可行性。
NYDIG的批評
在2025年6月的一篇[博客文章](https://www.nydig.com/research/move-over-mnav-heres-something-better)，NYDIG的全球研究負責人Greg Cipolaro對mNAV的常用形式提出了尖銳的批評。他認為該指標“嚴重不足”，因為它未能反映關鍵的資產負債表風險——特別是對可轉換票據的假設。
Cipolaro指出，許多分析師將這些可轉換票據視為必然會轉換為股權。但如果市場觸發條件未達成，這些票據可能需要以現金償還，這會產生mNAV未能捕捉的再融資風險。
Cipolaro還指出，mNAV經常忽視運營公司的價值（opco），這可能是一個隱藏的風險或上行潛力的來源。他建議不應該廢除該指標，而是應該對其進行改進，以納入更健全的資本結構和opco估值建模。
未來的道路
mNAV仍然是比較比特幣財庫股票的最常引用指標，但像Cipolaro的批評表明它可能需要升級。隨著越來越多的公司採用以比特幣為主的財庫策略，投資者越來越呼籲更大的透明度和標準化。
隨著比特幣財庫數量和複雜性不斷增長，問題不再僅僅是“倍數是多少？”而是“裡面實際上包含了什麼？”
這篇文章提供了對比特幣財庫公司評估的一個新視角，並強調了在快速變化的市場環境中，投資者需要更加謹慎地分析這些指標的背後含義。隨著市場的發展，這些評估工具的有效性和透明度將成為投資者信心的關鍵。
以上文章由特價GPT API KEY所翻譯及撰寫。而圖片則由FLUX根據內容自動生成。
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