Michael Saylor的財務魔法：Strategy面臨風險？

策略持有者可能因邁克爾·塞勒的金融魔法而面臨風險

儘管策略公司（MicroStrategy）已經購買比特幣近五年，但最近急劇增加的購買速度意味著，如果價格再輕微下跌，該公司在其比特幣持倉上將會虧損。

由執行主席邁克爾·塞勒領導的策略公司，在大約五年的時間內，累積了506,137個比特幣（BTC），目前價值約440億美元，按當前接近87,000美元的比特幣價格計算。對於普通觀察者來說，該公司似乎擁有一個無限的資金池來購買更多比特幣。然而，策略公司通過發行數十億美元的股權和可轉換票據（在特殊條件下可以轉換為股權的債務證券）來獲得其大部分比特幣，最近則通過發行優先股來籌集資金，這是一種向投資者提供股息的股權類型。

比特幣的價格自兩個月前突破109,000美元以來已經下跌了約20%。儘管這種價格波動並不罕見，但塞勒和團隊最近的激進購買使得策略公司的平均收購價格上升至66,000美元。該公司實際上只需再經歷一次輕微的價格下跌，就會在其購買上出現虧損。

這引發了問題：如果比特幣繼續下跌，策略公司的所有金融魔法是否會適得其反？

“這種情況下，策略公司需要清算大量比特幣的可能性非常小，因為它不太可能因為被要求補償保證金而被迫清算，”加密對沖基金Lekker Capital的創始人奎因·湯普森在接受CoinDesk訪問時表示。“大多數情況下，這些債務很可能能夠再融資，而該公司最近開始發行的永久優先股則不需要償還。”

換句話說，策略公司遭遇像2022年那樣的崩潰（如Genesis或三箭資本）的可能性非常小，但該公司甚至沒有將其比特幣持有作為貸款的抵押品——除了從Silvergate借的一筆貸款，該貸款在2023年已經償還。

儘管如此，這並不意味著MSTR投資者的前景一片光明，因為在不同的情況下，塞勒可能被迫發行超過市場所能承受的股權，以保持公司的運行。

“如果他不通過策略公司的現金流支付股息，他將不得不發行更多股份，這將損害股價。但這與他目前的做法沒有區別。每當零售投資者推高股價時，他就會通過發行更多股份來損害股價。未來，他將不得不這樣做，而資金流可能不會進入比特幣，可能會用來償還這些債務，這將對股價造成傷害，”湯普森說。

塞勒的平衡行為

策略公司目前採用三種不同的資本籌集方法：發行股權、可轉換票據或優先股。

發行股權意味著策略公司創建新的MSTR股份，在市場上出售，並利用所得資金購買比特幣。這自然會對MSTR造成賣壓，並可能推低股價。

可轉換票據使策略公司能夠迅速籌集資金，而不會稀釋MSTR股票。通常，投資者喜歡這些票據，因為它們提供穩定的收益，並在股票上漲時受益，通常可以以現金贖回，金額等於原始投資加上利息。然而，策略公司的可轉換票據的巨大波動性使得該公司能夠以零利率發行這些票據，並仍然滿足來自市場參與者的高需求。

最後，策略公司開始發行優先股。這些金融工具通常吸引尋求較低波動性和更可預測回報的投資者，通過股息來獲利。目前有兩種產品：STRK，提供8%的年回報；STRF，提供10%的年化回報。

那麼，為什麼策略公司要發行這些不同類型的投資工具？Bitwise加密資產管理公司的Alpha Strategies負責人傑佛瑞·帕克在接受CoinDesk訪問時表示，目的是為了吸引不同風險承受能力的投資者。

“可轉換債券投資者和普通股東通常是一致的，因為他們都是追求波動性的結構，”帕克說。“優先股則不同。它們實際上受到那些希望將波動性降到最低的投資者的青睞，因為他們希望獲得穩定、可靠的高票息，認為這是值得承擔的信用風險。”

“策略公司的資本結構幾乎就像遊樂場的翹翹板，”帕克補充道。“普通股東和可轉換票據持有者在一側，優先股持有者在另一側。隨著情緒的變化，權重會移動，並傾斜這些證券之間的價值。但無論翹翹板如何移動，其總重量——也就是策略公司的企業價值——保持不變。這只是人們對公司資產負債表上存在的負債的感知價值的重新分配。”

風險

即便如此，策略公司現在面臨的情況是，必須支付STRK的8%股息、STRF的10%股息，以及其可轉換債券的0.4%利息。

由於策略公司的軟件業務提供的現金流非常有限，找到資金來支付這些股息可能會變得棘手。

湯普森表示，該公司可能需要繼續發行MSTR股票來支付所欠的利息。“這將損害股價。在最極端的情況下，股票可能會以低於其比特幣持有價值的折扣交易，因為他將不得不發行股份來支付利息和維持現金流。”

“最嚴重的情況是折扣變得如此寬，如20%或30%，就像Grayscale的GBTC（在轉換為ETF之前），以至於股東們會暴動，告訴他買回股份以縮小折扣，”湯普森補充道。“現在，他通過在高價位出售股票和購買比特幣來增加股東價值，但未來可能正好相反，增加股東價值的最佳方式可能是出售比特幣並購買股票。但這還是相當遙遠的事情。”

由於不斷發行MSTR股票，塞勒在2024年失去了對公司的控制投票權，這意味著上述情況理論上可能發生，尤其是如果激進的投資者決定介入。

另一個潛在的風險是，由T-Rex和Defiance發行的2倍長策略交易所交易基金（ETFs），MSTX和MSTU，儘管股票下跌，卻出現了奇怪的持續需求。每當投資者希望增加對這些ETFs的曝光時，發行者必須購買兩倍的MSTR股份。這些ETFs的受歡迎程度幫助為MSTR創造了持續的買入壓力——到目前為止，它們已經累積了超過30億美元的MSTR曝光。

然而，這種情況可能不會持續下去。如果這些ETFs開始拋售其MSTR股份，對股價的反應可能會非常劇烈。

“我不知道哪裡會有無窮的資本來買入下跌的股票。這些ETFs已經遭受重創，跌幅巨大，”湯普森說。“我的意思是，這不是一個應該依賴的需求曲線的結構性上升。這不應該成為你對比特幣價格10年預測的一部分，但只要它存在，對比特幣來說就很重要。所以我對此感到驚訝。”

在這篇文章中，我們看到邁克爾·塞勒和策略公司的金融操作如何在比特幣市場的波動中掀起波瀾。儘管目前看似穩定，但未來的風險隨時可能爆發，特別是在市場情緒和資金流動的影響下。投資者應該保持警惕，因為這些金融工具的複雜性和不確定性可能會導致意想不到的後果。

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