UBS調升Aena目標價至26.8歐元！

瑞銀調升Aena評級至「買入」 目標價升至26.80歐元

瑞銀（UBS）近日將西班牙機場營運商Aena SME SA的股票評級，由「中性」升至「買入」，同時將其12個月目標價由22歐元調高至26.80歐元。此舉主要反映了對未來監管費率的改善預期，以及對公司商業業務低估價值的重新評估。

瑞銀對2027至2031年監管期（DORA III）的預測有所修訂，現時預計平均每年費率下降約1%，較之前預期的3%跌幅，以及市場共識的1.7%跌幅為佳。這反映了監管環境的正面變化，包括已批准的3.5億歐元額外監管資本支出，以及巴塞隆拿等主要機場的航站樓擴建計劃。

Aena的受監管資產基礎預計由2025年至2031年增長35%，其加權平均資本成本（WACC）則以西班牙公用事業標杆支撐，定於7.75%。基於此，瑞銀將2026至2029年的EBITDA預測上調5%至10%，預計2024至2028年EBITDA年複合增長率約為5%。

最新預測顯示，EBITDA將由2025年的37.6億歐元增至2028年的42億歐元。每股盈利（EPS）預計由2025年的1.38歐元增至2029年的1.59歐元，中期派息率維持約5%。淨負債在2026年預計為48.6億歐元，淨負債與EBITDA比率約為1.3倍。

瑞銀特別強調，Aena的商業部門被市場低估。該部門目前以約14倍2026年預估企業價值/EBITDA（EV/EBITDA）交易，低於疫情前平均的15.6倍，亦低於歷史高位的十七八倍。相比之下，具備商場資產的地產公司EV/EBITDA約為16.5倍。Aena商業資產享有超過80%的EBITDA利潤率，稅後資本回報率（ROCE）超過30%，且資本密集度低。若重估至4%的自由現金流收益率，股價有望較現水平上升約17%。

零售EBITDA預計由2025年至2028年以5.5%的年複合增長率增長，增長動力來自免稅店翻新、新餐飲合約、VIP服務擴展及汽車租賃合約等自助措施。零售收入預計由2024年的18.7億歐元升至2027年的22.2億歐元。每名乘客的消費額料將跑贏客流增長，而乘客流量則受主要航空公司如瑞安航空（Ryanair）、西班牙國家航空（Iberia）及易捷航空（easyJet）中位數艦隊擴張支持。

瑞銀調整後的26.80歐元目標價，主要來自監管業務估值提升（+1.2歐元／股）、零售業務（+2.6歐元／股）、土地儲備（+0.7歐元／股）及巴西業務（+0.35歐元／股）。以此估值，Aena的EV/2026年EBITDA約為11.3倍，仍低於其歷史平均約12倍。

儘管今年以來表現優於同業，Aena仍較過去五年EV/EBITDA平均值折讓約11%。瑞銀認為，受惠於更佳的監管環境及商業業務強勁表現，Aena具備重新估值的催化劑。

評論與啟示

瑞銀對Aena的調升評級及目標價，反映出市場對基礎設施類股特別是機場營運商的監管環境及商業潛力認識逐步加深。Aena作為西班牙最大機場營運商，不僅受益於穩健的監管資本支出和合理的費率調整，更在商業零售板塊展現出強勁增長動能。這種雙輪驅動的增長模式，有助緩衝航空業波動帶來的風險，提升整體業務的抗跌能力。

此外，Aena商業部門的高利潤率和資本回報率，與傳統零售及地產業務相比具有明顯優勢，顯示其資產質素和經營效率均屬上乘。市場對此板塊的估值仍偏低，存在明顯重估空間。瑞銀的估值上調，正是基於這一點，提示投資者應重新審視機場商業服務的價值。

從香港投資者角度看，Aena的案例提醒我們，基礎設施類股份除了傳統的監管收入外，商業和零售業務的潛力不容忽視。隨著航空旅遊逐步復甦，機場零售消費有望超越客流增長，這將成為下一階段盈利增長的關鍵驅動力。

不過，投資者亦需留意監管政策的變動風險及國際航空市場的不確定性，尤其是全球經濟波動對航空需求的影響。整體而言，Aena的積極調整反映了市場對其長期價值的肯定，是基礎設施投資值得關注的標的之一。

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