Sartorius評級遭降！生物製藥市場波動成主因

標普環球評級下調Sartorius AG長期信用評級至BBB-，展望維持穩定

標普環球評級近日將德國生物製藥設備供應商Sartorius AG（股票代號：SATG）的長期發行人及發行信用評級，由「BBB」調降至「BBB-」，原因主要是宏觀經濟波動加劇以及生物製藥市場復甦的不確定性。儘管如此，評級展望仍維持穩定。

Sartorius在2023年收購Polyplus後的去杠杆進程比預期緩慢。由於生物製藥製造行業面臨大幅去庫存，且疫情後產能重新調整耗時較長，公司銷售及固定成本回收速度明顯放緩。標普調整後的負債與息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）比率，2023年達7.3倍，2024年底預計為5.9倍，遠高於原本預期的2023年5.1倍及2024年3.6倍。

截至2025年3月31日，Sartorius的訂單量實現雙位數增長，訂單量與出貨量比率（book-to-bill ratio）明顯高於1倍。隨著去庫存週期結束及高毛利耗材訂單增加（耗材佔銷售約75%），預期標普調整後的EBITDA利潤率將於2025年回升至約25%，2026年進一步提升至27%。然而，未來兩年杠杆率仍將維持在3倍以上，超出BBB評級的安全閾值。

本次評級調降主要因生物製藥市場復甦存在不確定性，可能進一步延緩Sartorius的去杠杆步伐。過去兩年，生命科學及生物製程市場波動性大，影響公司營收及固定成本攤銷效率，導致標普調整後的杠杆率在2024年底仍高達5.9倍。預計未來三年杠杆率將逐步下降，2025年維持4.3至4.5倍，2026年降至3.5至3.8倍，2027年接近3倍。

Sartorius的耗材業務被視為未來兩年有機增長的主要驅動力，助力EBITDA利潤率回升至2025年的25%。公司憑藉高資本門檻、大規模生產能力、先進產品組合及專業銷售團隊，持續保持競爭優勢。

2025年第一季度，Sartorius銷售額同比增長7.7%，主要受益於耗材業務，該業務佔集團總營收約75%。訂單量與出貨量比率回升至1倍以上，回到疫情前雙位數增長的水平。預計2025年及2026年營收將分別增長6.5%至7.5%及8.5%至9.0%，受益於客戶去庫存的結束。

未來兩年，Sartorius預計將持續產生穩健的自由營運現金流（FOCF），介乎3億至3.5億歐元，得益於嚴謹的營運資金管理及穩定的資本支出，資本支出約佔銷售額9.5%。

2025年4月，Sartorius重啟小型收購，簽署協議以約8000萬美元（約7200萬歐元）收購BICO AB旗下的微組織業務MatTek。此舉與美國食品及藥物管理局（FDA）推動細胞系及類器官毒性測試方法，減少動物試驗的政策方向相契合。

儘管評級被下調，標普仍看好Sartorius憑藉其競爭產品組合及創新技術維持市場地位，實現穩健營收增長。穩定展望反映出標普預期公司將有效管理自由現金流，尤其是資本支出及收購支出，同時維持2026年後負債與EBITDA比率在3至4倍之間。

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評論與啟示：Sartorius評級下調反映行業不確定性與公司財務壓力，但長遠前景仍具潛力

標普此次將Sartorius評級下調一級，主要反映了生物製藥產業的波動性和疫情後復甦步伐的放緩，這對集團的財務狀況造成一定壓力。去杠杆進程放慢，杠杆率居高不下，令投資者對公司資金結構及風險承受能力有所疑慮。尤其是在全球經濟環境尚未明朗，供應鏈和市場需求仍具挑戰的背景下，這種不確定性更為突出。

不過，Sartorius的核心耗材業務表現穩健，訂單量和銷售均展現強勁增長，且公司具備較高的技術壁壘和市場佔有率，能夠在競爭激烈的生命科學領域保持優勢。近期的收購行動也顯示公司在積極尋求創新及多元化增長渠道，尤其是對FDA推動動物試驗替代方法市場的布局，具有前瞻性。

對香港及國際投資者而言，Sartorius的評級調整提醒大家，生物科技及製藥設備供應鏈的投資需謹慎看待行業周期波動及宏觀經濟風險，但同時也不應忽視該公司在生物製藥領域的技術優勢和長期增長潛力。投資者應密切關注公司去杠杆進度和市場需求恢復情況，並評估其現金流管理及收購策略的成效，這些將是未來股價表現的關鍵因素。

總結來說，Sartorius目前被評為“BBB-”反映了一定的短期風險，但其穩健的產品組合和技術創新有望支持公司在中長期持續發展，投資者可視為一個在波動中尋找機會的標的。

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