摩根士丹利因利潤率及微軟風險下調SoftwareOne評級至「減持」
摩根士丹利於週一將SoftwareOne Holding AG（代號SWON）的評級由「持平」下調至「減持」，主要原因是經銷商利潤率面臨壓力、對微軟的高度依賴，以及公司合併整合與地區業務執行風險。
摩根士丹利指出，SoftwareOne於2025年經歷了重大估值調整，現時股價以約14.6倍2026財年市盈率交易，儘管增長預期適度，券商亦將目標價由瑞士法郎8.10調低至7.90。
該行預計SoftwareOne中期內有機收入增長約5%（不計匯率影響），並認為現估值已反映有限的下行空間。
摩根士丹利強調，SoftwareOne作為價值增值經銷商（VAR）面臨結構性壓力，特別是軟件供應商逐步轉向直接銷售大型企業客戶。此外，供應商亦持續削減對經銷商在企業合約上的費用及激勵，這一趨勢在2025年持續，預料將延續。
分析師估計約60%的SoftwareOne收入直接受微軟影響，令其對激勵政策變動極為敏感。摩根士丹利指出，微軟於2025年第三季度持續減少企業合約激勵，影響了公司直銷業務的收入增長，並限制了其重啟銷售增長的能力。
SoftwareOne曾表示，將透過轉型為服務主導的業務模式，以及將企業合約轉換為按使用量付費合約來緩解壓力。然而，摩根士丹利提醒，服務業務比重增加可能帶來利潤率稀釋和銷售周期延長的問題。
此次下調亦反映了SoftwareOne與Crayon合併的執行挑戰及北美業務的轉型壓力。摩根士丹利認為管理層同時面對多重挑戰，執行風險提升，且短期內缺乏明顯催化劑，預測營收將年比年持平。
摩根士丹利同時看好其他價值增值經銷商如Computacenter及Softcat，認為它們較不受供應商激勵壓力影響，且業務涉及增長更強的領域，風險與回報更具吸引力。
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評論與啟示
摩根士丹利此番下調SoftwareOne評級，反映出價值增值經銷商行業正面臨結構性變革，尤其是供應商直銷趨勢和激勵政策調整，令傳統經銷商模式難以維持以往的高利潤率。SoftwareOne高度依賴微軟，這種單一供應商依賴性增加了公司業務的脆弱性，尤其當供應商策略調整時，影響尤為明顯。
此外，轉型服務導向雖然是應對利潤壓力的策略之一，但服務業務往往意味著更長的銷售周期及較低的利潤率，短期內難以帶來明顯改善。加上合併整合與區域市場挑戰，管理層的執行風險不容忽視。
對投資者而言，該報告提示在投資經銷商類股時要謹慎評估其供應商依賴度及業務模式轉型的可行性。相比之下，Computacenter及Softcat等更分散風險，且布局增長領域的經銷商或許更具吸引力。
整體而言，SoftwareOne的案例揭示了科技分銷行業的競爭格局正在重塑，企業必須加快轉型步伐，靈活應對供應商策略變化，才能維持競爭力及盈利能力。從投資角度看，深入分析供應商關係和業務結構變化，將是判斷相關企業未來表現的關鍵。
以上文章由GPT 所翻譯及撰寫。
