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深交所下發專刊解析並購重組：摒棄「高承諾、高估值」定價，交易對方需關注定價公允性、突擊入股等
10月17日，澎湃新聞獲悉，深交所下發的最新一期《深市上市公司高質量發展導刊》。為幫助上市公司充分了解和深入把握監管要求，本期導刊內容為並購重組專刊（簡稱《並購重組專刊》），內容聚焦規範有序、務實有效開展並購重組，梳理相關政策文件信息，整理近年來落地的典型並購重組案例。
澎湃新聞注意到，深交所在《並購重組專刊》中，對並購重組的關鍵環節的要素進行梳理，並表示，對重組標的質地的判斷，更重要的是符合交易目的、與現有業務的協同效應、後續整合管控的安排等；股份支付方式則需關注二級市場股價波動對交易的影響；承諾安排方面，交易各方要摒棄「高承諾、高估值」的定價模式，採用多元化財務或非財務指標進行承諾；交易對方面，要重點關注定價公允性、突擊入股、股份代持等情形。
七大關鍵環節的核心要素
《並購重組專刊》內容中表示，為規範實施並購重組交易，交易各方需從前端產業邏輯、中端交易安排、後端整合運行全鏈條出發，對交易方案中的關鍵環節及要素作出合理安排。具體包括：交易目的、標的質量、評估作價、承諾安排、支付安排、交易對方、交易對方等七大關鍵環節。
交易目的方面，並購重組交易的目的主要包括產業整合、進入新領域、資產剝離和重組上市等。同行業或上下游上市公司強強聯合的並購整合所形成的「龍頭企業」，在快速改寫產業競爭格局、加速產業轉型升級的進程中發揮著重要作用。支持上市公司聚焦主業實施產業整合，支持強鏈補鏈，推動科技、產業與資本高水平循環。
標的質量方面，深交所強調，對重組標的質地的判斷離不開資產規模、業績表現等基本面數據，但更重要的是符合交易目的、與現有業務的協同效應、後續整合管控的安排等，綜合研判相關交易是否有助於提高上市公司質量。
評估作價方面，標的評估作價作為並購重組方案的核心要素，是交易各方博弈的焦點。重組格式準則專門設置章節要求對重組標的評估或估值情況進行詳盡披露，並要求上市公司董事會對估值合理性、定價公允性進行分析。今年以來，證監會明確提出適當提高重組估值的包容性，增強資本市場對新興產業的支持力度，充分發揮資本市場在支持科技高水平自立自強方面的積極作用。
承諾安排方面，深交所還提到，業績及補償承諾作為風險對沖工具在並購重組交易中被廣泛使用，用以保證交易公平性，消解信息不對稱性，降低投資風險。現行規則下，除採取收益法評估方式收購實控人關聯資產外，其他收購不再強制要求設置業績及補償承諾。交易各方要摒棄「高承諾、高估值」的定價模式，結合標的資產經營業績、核心競爭力、未來規劃安排等，根據市場化原則自主約定是否需設置承諾安排，並可根據並購目的，採用多元化財務或非財務指標進行承諾。
支付安排方面，深交所一方面，需要關注不同支付方式的交易安排可能存在的風險隱患。如現金重組通常需要短時間內支付主要對價，易導致上市公司出現營運資金不足或背負大額並購貸款的風險。另一方面，對價支付方式涉及各交易對方利益訴求的平衡，如現金支付方式審批速度較快但後續缺乏對原股東利益約束機制，股份支付方式則需關注二級市場股價波動對交易的影響。前期，證監會已正式發布《上市公司向特定對象發行可轉換公司債券購買資產規則》，並建立重組股份對價分期支付機制，試點配套募集資金儲架發行制度，為交易各方提供更靈活的利益博弈機制。
交易對方方面，深交所表示，交易對方的身份及利益安排是重組方案設計時需重點考慮的因素。合理設置收購交易對方及收購股份比例，對後續整合管控計劃的順利推進存在較大影響。同時，還要重點關注定價公允性、突擊入股、股份代持等情形。
整合協同方面，深交所強調，上市公司在並購後對標的能否實現有效整合，是影響並購重組交易實施成效的重要因素。前期「並購潮」中，部分上市公司實施重組後出現「並而不整」「整而不合」的問題，甚至出現收購標的「失控」的情形。為避免前述情形，重組方案設計之初，需對交易作價、對價支付安排、管理團隊任用激勵、業務團隊協同融合等作出恰當安排，並持續關注並購標的業績實現是否達到目標，與上市公司相關業務板塊協同是否符合預期等。
從嚴監管盲目跨界並購
《並購重組專刊》還分享了近年來落地的12個典型並購重組案例，包括了產業整合、優質資產注入、估值包容性、收購未盈利資產、巧用支付工具、吸收合併、A控A、收購IPO撤否企業、股東重組等9個主題。
深交所在《並購重組專刊》表示，並購重組作為企業外延式發展的重要方式，能夠促進企業快速拓寬產業維度、打通產業上下游，優化產業鏈一體化水平，充分發揮產業協同效應，是上市公司發展壯大的重要「助推器」。但實踐中同時也存在部分上市公司盲目收購、並購標的業績變臉、上市公司對標的整合管控不力等問題甚至亂象。
《並購重組專刊》通過對深市歷年重組被否以及主動終止案例進行梳理，「盲目跨界收購」和「三高收購」不僅短期存在較大的炒作風險，長期更蘊含著後續整合管控失效、業績承諾無法實現等風險，是並購重組最終失敗的主要原因。
深交所將繼續鼓勵上市公司聚焦主業實施並購重組、提升投資價值，支持傳統產業企業並購新質生產力資產轉型升級。對於規範程度相對較差、交易執行能力較弱的「殼公司」盲目跨界並購交易從嚴監管，嚴厲打擊「借重組之名、行套利之實」等市場亂象。同時，引導交易各方摒棄「高承諾、高估值」的定價模式，根據市場化原則合理確認交易價格、自主約定是否設置承諾安排。
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編者評論：
深交所這次的《並購重組專刊》明確傳遞了一個重要信號，即強調並購重組的審慎和公允性，並呼籲上市公司摒棄過去那種追求「高承諾、高估值」的浮誇模式，轉而更加注重交易的真實價值和長遠效益。這不僅反映了監管層對市場亂象的打擊力度，也體現了其對提升上市公司質量和市場穩定的決心。
從更宏觀的角度看，這些措施對於整個資本市場的健康發展至關重要。過去，很多企業在並購重組中追求短期利益，導致不少重組項目最終失敗，損害了投資者的利益和市場信心。深交所的這一新動向，無疑將有助於引導上市公司回歸理性，促進資本市場的良性循環。
此外，專刊中提到的多元化承諾安排、靈活的利益博弈機制等創新舉措，也為市場參與者提供了更多選擇和操作空間。這些新工具和新機制，若能有效落地，將大大提升並購重組的成功率和整體效益。
總而言之，深交所的這一舉措既是對市場亂象的有力回應，也是對未來市場健康發展的積極引導。希望這些措施能夠得到市場的充分認識和積極響應，為資本市場的長遠發展奠定堅實基礎。
以上文章由特價GPT API根據網上資料所翻譯及撰寫，過程中沒有任何人類參與 🙂
