為何Tether的運作更像中央銀行而非穩定幣
曾經只是一個簡單的穩定幣發行商，Tether現在卻模仿中央銀行的運作機制，透過儲備、利潤和政策式的決策來運行。
關鍵要點
* Tether的資產負債表以國庫券和回購協議為主，持有1812億美元的儲備，對應1745億美元的負債，剩餘68億美元的盈餘。
* 高利率使這些儲備轉化為利潤，2025年迄今已產生超過100億美元的利息收入，這在典型的加密貨幣發行商中並不常見。
* 它行使類似政策的杠杆，通過凍結受制裁的錢包、轉移支持的區塊鏈以及將最多15%的利潤分配給比特幣來進行操作。
* 對於中央銀行的比較有其局限性。Tether沒有公共使命或安全網，依賴於證明而非全面審計，並依賴於私人對手方。
Tether不再看起來像一個簡單的穩定幣公司。它的資產負債表充滿了短期美國國庫券、回購協議、黃金甚至比特幣。它可以大規模地發行和贖回美元，並能在執法機構的要求下凍結地址。
其最新的證明顯示，Tether擁有1812億美元的儲備，對應1745億美元的負債，剩餘68億美元的盈餘以及超過1740億美元的USDT在流通。隨著利率的上升，這個以國庫券為主的投資組合在2025年迄今已產生超過100億美元的利潤，這一數字更像是一家金融機構而非加密創業公司。
這就是為何批評者和支持者都認為Tether對於部分加密經濟體系而言，正在表現得像是一個私人的美元掛鉤中央銀行，儘管沒有主權的使命或安全網。
像中央銀行一樣運作：這意味著什麼？
在實踐中，Tether做了四件類似中央銀行行為的事情。
首先，它按需發行和贖回貨幣。經過驗證的客戶通過匯入法幣來鑄造新的USDT，並通過將USDT發回來贖回美元。這一主要市場擴大或縮小供應，而二級市場交易則在交易所進行。實際的資產負債表變化發生在這一鑄造和贖回的管道中。
其次，它像固定收益部門一樣管理儲備，大部分資產停放在短期美國國庫券和回購協議中，還有一些黃金和比特幣。以國庫券為主的投資組合可以保持流動性，並增加對國庫券的穩定需求。
第三，它在高利率環境中賺取類似於貨幣發行的利潤。用戶持有不產生利息的代幣，而Tether則在國庫券上收取利息，這導致截至2025年第三季度超過100億美元的利潤和68億美元的超額儲備。這一收入流是為何“私營中央銀行”這一比較引起共鳴的原因。
最後，它使用類似政策的工具，例如可以在執法或制裁機構的要求下凍結地址的合約功能。它還可以添加或刪除區塊鏈，例如，為了管理操作風險而停止支持Omni、BCH-SLP、Kusama、EOS和Algorand。
雖然這不是主權貨幣政策，但它仍然代表了對數字資產的主動干預，這些資產被數以百萬計的人使用。
擴展類似中央銀行工具的政策杠杆
Tether現在在其美元系統中進行干預的方式類似於政策工具。
在合規方面，它可以凍結與制裁或執法行動相關的地址。它於2023年12月首次引入了主動的錢包凍結政策，並在特定案例中使用，例如與受制裁的俄羅斯交易所Garantex相關的錢包。這些是發行商層面的干預，立即影響誰可以在鏈上移動美元流動性。
在市場操作方面，Tether的儲備像短期固定收益投資組合一樣進行管理，重點放在美國國庫券和回購協議上。這一結構使得鑄造和贖回活動能夠與高流動性資產對齊，這些資產在獲得利息的同時保持靈活性。
在Tether的最新證明中，這一組合幫助產生了數十億美元的利潤和可觀的超額儲備緩衝。這些機制類似於開放市場式管理，儘管Tether仍然是一個私營發行商，而非中央銀行。
Tether還定義了自己的運營範圍。它添加和淘汰區塊鏈，以便在使用和基礎設施最強的地方集中活動，停止在Omni、BCH-SLP、Kusama、EOS和Algorand等傳統網絡上鑄造，同時在過渡期間繼續贖回。
此外，它通過將最多15%的實現運營利潤分配給比特幣來多樣化儲備，這一政策於2023年引入，代表了另一項具有系統性影響的發行商層面決策。
從穩定幣發行商到基礎設施參與者
在過去的18個月中，Tether已經從一個單一代幣公司轉變為一個更廣泛的金融基礎設施集團。
2024年4月，它重組為四個運營部門：Tether Finance、Tether Data、Tether Power和Tether Edu。這些部門管理Tether的數字資產服務、數據和人工智能業務（例如Holepunch和Northern Data）、能源計劃和教育項目。這一重組正式化了一項超越發行USDT的戰略。
在能源方面，Tether已經向薩爾瓦多的火山能源項目投入資本和專業知識，這是一個241兆瓦的風能和太陽能公園，旨在為世界上最大的比特幣挖礦操作之一提供電力。該項目直接支持支付和結算的正常運行。該公司還結束了對幾個傳統區塊鏈的支持，以便在工具和需求最強的地方集中流動性，這是一項具有生態系統範圍影響的網絡運營決策。
為了直接應對美國市場，Tether宣布計劃推出由Anchorage Digital Bank根據國內規則發行的美國合規美元代幣USAT，與其現有的離岸USDT並行。如果如所描述的那樣推出，USAT將為Tether提供一個合規的內陸平台，而USDT將繼續服務全球市場。
為何這一類比會破裂
重要的是，Tether並不是一個主權貨幣當局。
它不設置利率，無法作為最後貸款人，也不在公共使命下運作。其透明度仍然依賴於季度證明，而非全面的財務審計，儘管該公司表示已與一家四大會計師事務所就審計其儲備進行了討論。
這一證明與審計之間的差距是批評者拒絕“中央銀行”標籤的原因之一。
還有資產負債表的擔憂。Tether曾在某些時候維持一個有擔保貸款的投資組合，儘管之前表示會減少這一風險。這一資產類別受到關注，因為條款和對手方至關重要。更廣泛地說，該公司依賴於私人銀行、保管和回購對手方，而不是主權的安全網，這意味著信心和市場基礎設施仍然在其直接控制之外。
最後，Tether的一些最具政策性行動主要是合規措施，例如主動凍結受制裁機構列出的地址。
Tether在更大格局中的位置
最終，Tether看起來不再像一個典型的穩定幣發行商，而更像是一個私人的、以美元計價的加密中央銀行。它通過大規模的鑄造和贖回來擴大和縮小供應，持有短期國庫券和回購協議，賺取數十億美元的利息收入，並在需要時可以進行合規行動。
然而，這一類比僅限於此。它沒有公共使命或安全網，透明度仍然依賴於證明，其類政策行動主要集中在合規而非宏觀管理。
關注儲備組合、利潤、贖回、審計進展，以及在美國，USAT計劃與Anchorage的進展，因為這將是故事是否繼續類似於中央銀行或開始發散的地方。
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