Tether：穩定幣還是私人中央銀行？

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為何Tether的運作更像中央銀行而非穩定幣

曾經只是一個簡單的穩定幣發行商，Tether現在卻模仿中央銀行的運作機制，擁有儲備、利潤和政策決策。

關鍵要點

* Tether的資產負債表以國庫券和回購協議為主，持有1812億美元的儲備，對應1745億美元的負債，剩餘68億美元的盈餘。
* 高利率使這些儲備轉化為利潤，2025年迄今已產生超過100億美元的利息收入，這在典型的加密貨幣發行商中並不常見。
* 它通過凍結受制裁的錢包、轉移支持的區塊鏈和將高達15%的利潤分配給比特幣等方式行使政策式的杠杆。
* 中央銀行的比較有其局限性。Tether並沒有公開的任務或後盾，依賴證明而非全面審計，並且依賴私人對手方。

Tether不再看起來像一個簡單的穩定幣公司。它的資產負債表充滿了短期國庫券、回購協議、黃金甚至比特幣。它以大規模的方式鑄造和贖回美元，並可以在執法機構的要求下凍結地址。

根據其最新的證明，Tether擁有1812億美元的儲備，對應1745億美元的負債，剩餘68億美元的盈餘，並且在流通中有超過1740億美元的USDT。由於利率高，這個以國庫券為主的投資組合在2025年迄今已產生超過100億美元的利潤，這一數字更像是一家金融機構，而不是一家加密初創公司。

因此，無論是批評者還是支持者都認為，Tether在某些方面如同加密經濟中的私人美元掛鉤中央銀行，儘管沒有主權的任務或安全網。

像中央銀行一樣運作：這意味著什麼？

實際上，Tether做了四件類似中央銀行行為的事情。

首先，它根據需求發行和贖回貨幣。經過驗證的客戶通過匯入法幣鑄造新的USDT，並通過將USDT發回美元進行贖回。這一主要市場擴大或收縮供應，而二級市場交易則在交易所進行。實際的資產負債表變化發生在這一鑄造和贖回流程中。

其次，它像固定收益部門一樣管理儲備，大部分資產停放在短期國庫券和回購協議中，還有一些黃金和比特幣。以國庫券為主的投資組合保持流動性並增加對國庫券的穩定需求，這是債券部門在識別美國國債主要買家時積極跟蹤的。

第三，在高利率環境下，它賺取類似於貨幣稅的收益。用戶持有一種不計息的代幣，而Tether則從國庫券中獲得利息，這導致截至2025年第三季度實現超過100億美元的利潤和68億美元的超額儲備。這一收入來源使得“私人中央銀行”的比較更具說服力。

最後，它使用類似政策的工具，例如可以在執法或制裁機構要求下凍結地址的合約功能。它還能夠添加或移除區塊鏈，例如逐步關閉Omni、BCH-SLP、Kusama、EOS和Algorand，以管理操作風險。

儘管這不是主權貨幣政策，但它仍然代表了對數字資產的主動干預，這種資產被數以百萬計的人使用。

擴展類似中央銀行工具的政策杠杆

Tether現在在自己的美元系統中進行干預，這些方式類似於政策工具。

在合規方面，它可以凍結與制裁或執法行動相關的地址。它在2023年12月首次引入了主動凍結錢包的政策，並在特定案例中使用，例如凍結與受制裁的俄羅斯交易所Garantex相關的錢包。這些都是發行者層面的干預，立即影響誰可以在鏈上移動美元流動性。

在市場操作方面，Tether的儲備像短期固定收益投資組合一樣管理，重點放在美國國庫券和回購協議上。這一結構使得鑄造和贖回活動能夠與高度流動的資產對齊，這些資產能夠賺取利息，同時保持靈活性。

在Tether最新的證明中，這一組合幫助產生了數十億美元的利潤和可觀的超額儲備緩衝。這些機制類似於公開市場式的管理，儘管Tether仍然是一家私人發行商，而非中央銀行。

Tether還定義了自己的運營範圍。它添加和淘汰區塊鏈，將活動集中在使用和基礎設施最強的地方，停止鑄造並隨後支持一些舊有網絡，如Omni、BCH-SLP、Kusama、EOS和Algorand，同時在過渡期間繼續贖回。

此外，它通過將高達15%的實現運營利潤分配給比特幣來多樣化儲備，這一政策於2023年引入，代表了另一個發行者層面的決策，對整個系統產生影響。

從穩定幣發行商到基礎設施參與者

在過去的18個月中，Tether已經從一個單一代幣公司轉型為一個更廣泛的金融基礎設施集團。

在2024年4月，它重新組織為四個運營部門：Tether Finance、Tether Data、Tether Power和Tether Edu。這些部門管理Tether的數字資產服務、數據和人工智能業務（如Holepunch和Northern Data）、能源項目和教育計劃。這一重組正式化了一個超越發行USDT的戰略。

在能源方面，Tether已經向薩爾瓦多的火山能源項目投入資本和專業知識，這是一個241兆瓦的風能和太陽能發電廠，旨在為世界上最大的比特幣挖礦操作之一提供電力。該項目直接支持支付和結算的正常運行。該公司還結束了對幾個舊有區塊鏈的支持，以集中流動性在工具和需求最強的地方，這是一個對生態系統產生影響的網絡運營決策。

為了直接應對美國市場，Tether宣布計劃發行美國受管制的美元代幣USAT，這將由Anchorage Digital Bank根據國內規則發行，與其現有的離岸USDT一起。如果如所描述的那樣推出，USAT將為Tether提供一個合規的在岸平台，而USDT將繼續服務全球市場。

為何這一類比會破裂

重要的是，Tether並不是一個主權貨幣當局。

它不設置利率，不作為最後貸款人，也不在公開的任務下運作。它的透明度仍然依賴於季度證明，而非全面審計，儘管該公司表示它已與一家四大會計師事務所就審計其儲備進行了討論。

這一證明與審計之間的差距是批評者拒絕“中央銀行”標籤的原因之一。

還有資產負債表的擔憂。Tether曾在某些時候維持有擔保貸款的投資組合，這與其之前表示將減少此類風險的聲明相矛盾。這一資產類別受到審查，因為條款和對手方至關重要。更廣泛地說，該公司依賴於私人銀行、保管和回購對手方，而非主權後盾，這意味著信心和市場基礎設施仍然不在其直接控制之下。

最後，Tether一些最像政策的行動主要是合規措施，例如主動凍結制裁機構列出的地址。

在更大格局中，Tether的定位

最終，Tether看起來不再像一個典型的穩定幣發行商，而更像是加密貨幣的私人美元計價中央銀行。它通過大規模的鑄造和贖回來擴大和收縮供應，持有短期國庫券和回購協議，賺取數十億美元的利息收入，並在需要時能夠進行合規行動。

然而，這一類比的適用性有限。它沒有公開的任務或後盾，透明度仍然依賴於證明，其類政策行為主要集中在合規而非宏觀管理。

需要關注的方面包括儲備組成、利潤、贖回、審計進展，以及在美國，USAT計劃與Anchorage的進展，因為這將是該故事是否繼續類似中央銀行或開始偏離的關鍵。

這篇文章不包含投資建議或推薦。每一項投資和交易行為都涉及風險，讀者在做出決定時應進行自己的研究。