【穩定幣新機】緊箍咒下DAT策略：比特幣、以太坊與索拉納大對決！

納斯達克加強監管下重新審視DAT策略：華爾街加密財技的真相與風險

引言：華爾街與加密圈的「新財技」遇冷

納斯達克上星期宣佈新規定，要求數字資產公司如果想透過發行新股集資購買加密貨幣，必須先提交股東大會表決，確保投資者知情。這一舉動，為火熱的「DAT策略」（Digital Asset Treasury，數字資產金庫）潑了一盤冷水。所謂DAT，簡單來說，就是上市公司透過增發股份集資買入主流加密貨幣（如BTC、ETH、SOL），期望幣價上升帶動股價上揚，形成資本增值的正反饋循環。這種玩法一度被視為華爾街與加密圈合謀的「財技新招」，但背後邏輯與風險又是怎樣？

DAT企業的發展模式：金融包裝與資本加速器

DAT的核心思想其實很直接：上市公司發新股集資，然後用所得資金買入加密貨幣，將BTC、ETH、SOL等主流幣納入資產負債表。理想情況下，企業可以不斷重複「集資—買幣—幣價升—股價升—再集資」的螺旋，成為資本的倍增器。

DAT財技通常有三條路線：
1. 企業重塑身份：瀕臨破產的公司轉型做「加密金融服務」，例如靠Staking或收益策略包裝新故事。
2. 併購模式：將做加密生意的私人企業裝入上市殼公司，低成本取得合規身份。
3. SPAC模式：透過特殊目的收購公司（SPAC）快速上市，無需成熟業務，只要資產表有比特幣就能包裝成新故事。

這種玩法與早期MicroStrategy強調「抗通脹儲備」的比特幣戰略不同，今天的新DAT公司更像對沖基金的翻版，主打金融包裝與敘事，吸引追幣資金不斷湧入。

SPAC的最大吸引力，不僅僅是可以繞過傳統IPO流程，更在於即使沒有客戶、產品，只要有想像力的「持幣計劃」，就能賣給投資者。創辦團隊還可以在合併前獲得機構投資（PIPE），提前鎖定高估值。這種玩法，表面上合法合規，實則規避了「投資基金」身份的監管敏感點。

更重要的是，SPAC讓公司極早就能加大槓桿：先集資買幣，再用股票或債券融資，將加密資產不斷放大。創辦人無需「先做產品再證明價值」，而是靠敘事與財技推動增長。相比IPO，SPAC給予他們更大操作空間。

PIPE與可轉債的組合亦是DAT玩法的關鍵：
– 尋找合適的殼公司或SPAC
– 制定加密資產儲備策略
– 聯同投行發行PIPE和可轉債，直接向機構配股
– PIPE通常折讓出售，方便機構套利
– 可轉債則為投資者提供下行保護與部分上行收益，吸引穩健資金

現時的PIPE投資者比以往更進取，不只買幣，更會加上Staking、借貸等操作，加快「紙上盈利」釋放。每次有這類交易披露，相關公司股價即時暴升，華爾街玩得就是信息不對稱與金融包裝。

不過，並非所有DAT公司都主攻BTC、ETH、SOL等大幣。對小型公司而言，中低市值幣更具投機吸引力，但這類操作往往曇花一現，最終多數以失敗告終。

BTC、ETH、SOL三大DAT玩法有何分別？

DAT公司背景愈來愈多元，涵蓋加密原生以外的傳統行業。例如BTC持有者中，既有商業智能公司MicroStrategy，也有酒店地產、礦業、交易平台等多種業態。

BTC DAT：逐漸失色，mNAV最穩定

MicroStrategy自8月以來股價下跌16.8%，過去因比特幣持倉獲得的估值溢價已基本蒸發。這不僅是股價正常回調，更反映BTC金庫故事逐漸失去吸引力。隨著ETH等新DAT模式崛起，MicroStrategy的行業領導地位被稀釋。更致命的是融資方式的轉變：公司原本計劃靠優先股集資買幣，最終只融到4700萬美元，遠低於預期，被迫重啟普通股集資，違背了「控制稀釋」的承諾，信譽受損。

觀察BTC、ETH、SOL的資金流向，市場正走向多元化，BTC金庫公司首當其衝。現時約三分之一持有BTC的上市公司股價甚至低於其持幣淨值，對中小企業尤為致命：流動性緊張、可轉債利息壓力大、還款期限臨近，生存空間被進一步壓縮。

真正能生存的BTC DAT公司有兩大特點：一是社群共識強，二是能持續提升每股BTC持倉並圍繞此做財務工程。反之，缺乏戰略支持的公司往往被市場淘汰。當公司持有的比特幣資產高於市值時，或許有翻身機會，但財務狀況不佳的公司，僅僅持有少量比特幣難以避免破產。當策略轉向低市值幣時，風險更大，這些資產既無BTC「硬資產」特性，也缺乏穩定買盤，市況回調時容易崩潰。

ETH DAT：收益多元，mNAV整體折讓

根據最新數據，全球超過70家上市公司或機構已將ETH納入戰略儲備（單一持倉超過100枚），合計持有超過470萬ETH，市值約200億美元，佔ETH總供應3.89%。其中約14家公司公開宣佈「以太坊金庫策略」，合共持有近300萬ETH，價值約128.6億美元。

與BTC金庫公司主打法寶不同，ETH DAT公司在資產運用上更為多元，主要分為四種模式：依賴第三方Staking服務、直接運營節點、結合借貸與流動性挖礦、或進行高槓桿輪迴貸款等。

五大代表性公司如下：
– BitMine：短短兩個月成為最大企業持有者，持有逾152萬枚ETH，目標佔總供應5%。
– SharpLink Gaming：前體育博彩公司，現將ETH列為核心儲備資產，幾乎全部Staking。
– The Ether Machine：SPAC合併成立，計劃持有逾15億美元ETH，專注Staking與DeFi。
– Bit Digital：由傳統礦企轉型ETH資產管理與Staking平台。
– ETHZilla：由生物科技轉型娛樂及遊戲，開發ETH相關工具。

ETH金庫的邏輯與BTC不同，後者重「儲備資產」角色，前者則主打「收益流」。現時ETH Staking名義年化收益約2.95%，實際年化約2.15%。如果現有企業持倉有三成參與Staking，ETH價維持4000美元，年化回報約7900萬美元。這說明即使幣價波動，ETH DAT公司亦能產生穩定現金流。

操作層面，企業可自行運營驗證者節點，或利用Lido、Coinbase、RocketPool等流動性Staking協議。美國證監會已明確這類協議不屬證券，為機構參與掃清障礙，更可以取得二級衍生資產如stETH，進一步參與借貸或流動性挖礦。Aave v3的ETH/stETH池已超過110萬ETH，隨企業金庫資金湧入，市場流動性及收益可望提升。

ETH DAT的核心競爭力在於多層次、可擴展的收益結構，後來者優勢明顯。

SOL DAT：追趕中，規模仍小

越來越多上市公司將Solana納入資產表。現時Solana總市值約1070億美元，上市公司持有超過400萬SOL，市值逾8億美元。然而，這些公司股價表現一般，或因Solana金庫市場尚無領軍者，ETF亦待批核。

但新資金正湧入。上市公司僅持有流通SOL的0.69%，而Pantera Capital最近承諾12.5億美元，Galaxy、Multicoin、Jump則聯手承諾10億美元。這些資金規模是現有上市公司持有量的3.5倍。

更具體地，Galaxy等計劃收購上市公司，打造專注Solana的加密金融公司。Pantera則準備在納斯達克上市公司中收購並轉型為Solana專注投資公司。這些機構早前已在FTX破產時低價大量收集Solana，現在準備加大賭注。

DAT模式為機構提供了新型捕捉價值方式，不僅可持有SOL等升值，還可透過DeFi協議賺取穩定收益。BTC過去兩年表現證明，當機構系統性吸納某加密資產，往往帶動穩定升勢。ETH的例子亦說明這一點。Solana DAT的效率更高，因63.1% SOL已Staking，流通可交易量極低，資金推動價格更明顯。預期SOL ETF年底獲批，買盤效應將更突出。

BNB及其他「尾部資產」的DAT布局

BNB方面，CEA Industries計劃持有總供應1%；Nano Labs穩步增持；Liminatus Pharma、Windtree Therapeutics等生物科技公司紛紛設立子公司或專項基金進軍BNB金庫；華興資本成為首家直接持有BNB的香港上市公司。Amber International、Hash Global等亦推出BNB基金，主打區塊鏈原生收益產品。

Ethena（ENA）方面，StablecoinX計劃透過SPAC合併融資8.95億美元作ENA儲備，Mega Matrix亦向SEC提交20億美元結構性申請。

SUI方面，Sui Group Holdings持有1.02億枚SUI，計劃繼續集資增持，提升每股SUI持有量。

這些非主流DAT能否形成正向飛輪、維持溢價，關鍵在於融資能力與持續買入能力。能否在幣價低迷時有資金增持，是DAT公司最強信心背書。BNB、Ethena的DAT公司融資能力較強，有望推動長期正向增長。而持續、紀律性買入亦是建立品牌及溢價的基礎。

DAT飛輪的理性審視：短炒還是長期價值？

DAT並非什麼高深金融創新，本質是監管套利工具。在監管尚未完全明朗下，華爾街及上市公司利用DAT快速部署加密資產。這波DAT熱潮，與其說是MicroStrategy式戰略，更像是市場在監管寬鬆下的FOMO（錯失恐懼）。這種熱潮明顯帶有短期投機色彩，其可持續性取決於市場情緒與政策走向。

在牛市時，DAT可放大收益，形成資產升值—溢價—流動性增強的正反饋；但市況逆轉時，風險同樣被放大，mNAV折讓或溢價消失時，部分DAT公司或被迫平倉，引發拋售連鎖反應，加劇幣價波動。複雜結構吸引機構資金，但亦加大信息不對稱，散戶難以掌握真實風險與資產價值。

估值層面，DAT或令市場回歸敘事驅動：短期價格更受預期、概念、機構參與影響，熱錢推高價格但缺乏實質價值支撐。ETH DAT的崛起預期提升鏈上Staking、DeFi活躍度，但對企業盈利及生態健康的長遠影響仍充滿不確定性。

整體而言，DAT飛輪可在牛市帶來短期收益及市場關注，但投資者需理性理解其局限：高槓桿放大雙向風險，監管壓力、流動性收緊、mNAV折讓等因素隨時令這個「泡沫結構」瓦解。

編輯評論：DAT熱潮背後的香港啟示

DAT現象折射出全球資本市場對加密資產的渴求與焦慮，也揭示了華爾街一貫的財技本色——善於包裝新故事，吸引資金流入。對香港來說，這既是挑戰也是機遇。未來本地上市公司會否仿效這種「財技金庫」模式？監管機構又如何在促進創新與防範風險之間取得平衡？

值得注意的是，DAT熱潮背後的本質是「資本敘事」與「監管套利」的結合，而非真正的技術創新。這種玩法在牛市時能吸納大量資金，但一旦監管收緊或市場轉冷，風險將迅速暴露。香港市場若要參與其中，必須加強信息披露、完善監管框架，避免成為資本博弈的犧牲品。

此外，ETH、SOL等新DAT模式將DeFi、Staking等鏈上收益納入企業財務操作，這對本地金融機構和上市公司是全新挑戰。如何將鏈上收益合法合規地納入財務報表？如何管理鏈上資產的波動性與安全風險？這些都是值得深思的問題。

結語：DAT模式或許能短期推高部分加密資產價格，但長遠而言，只有那些能真正創造現金流、擁有強大社群共識與持續創新能力的企業，才有望在加密資本市場立足。香港若要成為亞洲加密金融中心，必須從這波DAT熱潮中汲取教訓，走出一條屬於自己的創新與監管平衡之路。