新一輪貨幣戰：美國穩定幣 VS. 中國數字人民幣，誰能守住貨幣紀律？
數字貨幣同現實貨幣掛鈎，表面上帶來創新，但背後卻隱藏住一個難以解決嘅矛盾：要有信譽，必須做到足額儲備，好似貨幣局制度咁；但市場推動下，發行商又想做更高槓桿、賺更多錢，結果往往會犧牲紀律。呢個就係所謂「穩定幣悖論」。美國同中國嘅數字貨幣發展，正正將呢個矛盾推到國際金融體系嘅核心。
美國模式：嚴格規管下的擴張誘惑
美國2025年通過GENIUS法案，首次為穩定幣設立聯邦層面監管框架，規定所有穩定幣必須以100%流動、安全資產（如美元、短期國債、回購協議或受保活期存款）作支持。理論上，呢個同貨幣局制度無異：足額儲備，隨時可兌換。
但現實就唔同。隨住市場膨脹，發行商會面對更大壓力，要搵更高回報，於是會被誘使將儲備用作放貸或投資長期資產，違背咗原本嘅「足額」承諾，削弱貨幣紀律。歷史上，阿根廷貨幣局就因資本外逃而崩潰，香港1998年都要靠大幅加息同政府入市先守住港元。私營穩定幣發行商冇中央銀行咁嘅最後貸款人角色，面對市場衝擊時更加脆弱。
資金流向亦會影響金融體系：如果資金由政府貨幣市場基金轉去穩定幣，對國債孳息影響唔大；但如果係由銀行存款轉移，銀行可能會面對融資成本上升、貸款能力下降。穩定幣發行商只持有流動資產，會令傳統銀行中介角色被邊緣化，推向「狹義銀行」模式——避開信貸風險，但缺乏應對衝擊嘅彈性，正正係穩定幣悖論嘅核心。
金融穩定委員會都指出，系統性重要銀行同金融機構愈來愈多參與加密資產活動。如果脫離全儲備模式，槓桿同期限錯配風險會再現。
中國方案：央行數字貨幣與「雙軌制」的矛盾
中國則主打央行發行嘅數字人民幣e-CNY，已經有超過2.6億用戶，累計交易額達7.3萬億美元。由中央銀行直接發行，表面上避開咗私營中介壓力。
同時，中國亦推動mBridge跨境結算平台，連接香港、泰國、阿聯酋、沙特等央行，以分佈式帳本技術，實現多貨幣即時結算，繞過SWIFT等傳統中介，減少被制裁或監控風險，明顯帶有地緣政治考慮。
中國央行行長潘功勝都公開表示，央行數字貨幣可防止支付系統被「武器化」。中國同俄羅斯貿易現時92%都用盧布或人民幣結算，CIPS日均處理456億美元。
但問題仍然存在。中國一方面推央行數字貨幣，另一方面又容許京東、螞蟻等企業發行錨定人民幣嘅私營穩定幣。官員擔心，如果冇競爭力嘅人民幣穩定幣，跨境結算會繼續被美元穩定幣壟斷，構成戰略風險。結果，中央化加上私營穩定幣嘅「雙軌制」，又再重現貨幣局式的槓桿與紀律矛盾。
地緣政治：支付主權與金融穩定的拉鋸
穩定幣嘅吸引力好明顯：即時跨境結算、全年無休、成本低過傳統銀行。而家每年跨境穩定幣交易已超過2.5萬億美元，比2020年多十倍。
但咁快嘅流動性，帶嚟新風險：
– 已發展經濟體如果外國穩定幣普及，制裁能力會削弱。
– 新興市場則面對「加密化」風險，即美元穩定幣加速本地貨幣被邊緣化，削弱貨幣政策效力。
IMF警告，穩定幣會排擠本地貨幣，特別係高通脹、支付系統落後地區。尼日利亞eNaira推行後，本地反應一般，但海外尼日利亞人用穩定幣跨境轉帳反而增多，繞過咗央行同本地銀行。
中國一帶一路工程亦將e-CNY嵌入東南亞、非洲基建，意圖繞過西方銀行。美國則靠GENIUS法案推動美元穩定幣全球化。兩國都強化跨境連接，但同時增加跨境風險。
監管分裂與「逐底競賽」風險
GENIUS法案嘅聯邦—州雙重監管，令發行商可以選擇監管寬鬆嘅地區（如懷俄明州）註冊。國際間規則更加分裂，香港、新加坡、歐盟、英國各有不同標準，容易引發「逐底競賽」，大家都放寬儲備及披露要求。
市場集中度亦加劇風險。Tether佔62%市場份額，但披露要求比聯邦監管對手鬆。如果有大型發行商失敗（例如脫鈎、擠提、儲備受損），大量國債被拋售，可能引發短期資金市場混亂。2022年TerraUSD崩潰，幾日之內蒸發4000億美元，反映信心可以極速瓦解。
即使係法幣支持嘅穩定幣，都做唔到中央銀行貨幣嘅「單一性」（所有貨幣可等值兌換），因為冇直接中央銀行結算渠道。呢個問題，其實同19世紀私營銀行鈔票一樣，至今未解。
政策啟示：無國界體系下如何守住紀律？
無論美國或中國，最終都要面對同一個問題：點樣喺擴大數字貨幣規模同時，維持足夠信心同紀律。競爭壓力會推動發行商（無論公營、私營或混合模式）作出妥協，削弱紀律。
幾個重要原則：
1. 必須有中央銀行流動性支援或存款保險，否則即使足額儲備都可能出現擠提。
2. 全球協調：穩定幣無國界，但監管有國界。要避免監管套利、金融動盪，需要跨國統一儲備質素、披露、兌換權利等標準。
3. 限制中介活動：要守住貨幣局信譽，必須限制穩定幣發行商槓桿及關聯貸款，尤其係銀行相關機構。
4. 與支付系統整合：中央銀行可考慮推動以數字公帑支持的代幣化存款，保證等值兌換，避免貨幣基礎碎片化。
悖論全球化：誰能守住貨幣紀律？
穩定幣悖論已經唔再係理論，而係美中數字貨幣軍備競賽下嘅現實。美國測試嚴格儲備能否抵擋市場擴張壓力；中國則測試中央化能否應付私營創新競爭。兩者都面對同一結構性取捨：穩定靠紀律，但增長靠彈性。
過去貨幣局、硬掛鈎都屢次失敗，數字時代雖然有新工具，但冇法逃避貨幣基本規律。最後勝出嘅，可能係最能守住自身貨幣紀律嘅體系。
編輯評論：數字貨幣戰爭背後的深層次矛盾與香港啟示
美中數字貨幣之爭，其實唔止係技術或監管層面咁簡單，更係對全球金融秩序、主權與自由度的根本挑戰。美國以市場主導、監管補底，追求美元霸權延伸；中國則以國家主導、數字基建為本，意圖重塑跨境支付規則。表面上，中國央行數字貨幣有更高安全性，但當私營參與者加入競爭，舊有矛盾又會重現。
對香港嚟講，作為全球金融樞紐，兩大體系交匯點，既要把握新技術帶來的機遇，更要警惕跨境資金流動、監管套利、金融穩定等新風險。未來香港如果發展港元穩定幣或數字港元，必須吸取美中兩國經驗教訓，既要有足夠儲備與透明度，又要防止過度金融創新引發系統性風險。
最終，數字貨幣不單止係支付工具，更係國家競爭力、政策自主權以至社會信任的試金石。誰能在紀律與彈性之間取得平衡，才有機會引領未來全球貨幣格局。
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