瑞銀將環球音樂集團評級由「買入」調降至「中性」

瑞銀環球研究最新報告指，環球音樂集團（Universal Music Group，簡稱UMG）雖然於2025年初表現強勁及串流業務前景改善，但這些利好因素已反映於股價中，因此將其評級由「買入」調降至「中性」。

UMG今年以美元計股價迄今已上升24%，成功從去年第二季的低迷中反彈。公司與Spotify及亞馬遜簽訂的「串流2.0」合作協議，加上付費串流用戶數量加速增長，令市場對其前景保持樂觀。

瑞銀仍看好UMG長遠增長潛力，特別是其2023年至2028年期間目標達到年複合息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）增長超過10%。不過，瑞銀認為這些增長潛力已充分反映在現時的股價中。

此次調降評級的主要原因是估值過高。UMG預計2025年自由現金流收益率約3.0%，與RELX（2.9%）相若，但較Wolters Kluwer（3.8%）為低。瑞銀維持12個月目標價30歐元，6月24日收市價為27.40歐元。

瑞銀分析師指出，UMG第二季度業績將於7月22日公布，股價短期或有下行風險。雖然市場預測付費串流收入將較去年增長8%，但UMG預計2025年上半年自由現金流及EBITDA利潤率將下滑。

這主要因為公司2024年承諾支付的19.7億歐元預付款中，僅回收14.5億歐元，導致現金流出延遲。瑞銀亦提到，根據其HOLT模型，UMG的現金流回報率（CFROI）將由2024年的17%降至14%，2025年預料會進一步惡化。

此外，UMG持有Spotify約3.2%股權，但未有來自該部分的股息收入，加上持續進行但回報不明朗的併購活動，令投資者對其資本運用存疑。

UMG的營運槓桿表現疲弱，自2019年以來，只有約23%的額外收入轉化為報告的EBITDA，而2024年調整後EBITDA轉自由現金流的比率為53%，低於過往平均62%。

儘管UMG新任財務總監Matt Ellis剛加入，瑞銀暫未見資本配置策略有明顯轉變。不過，分析師模擬了若UMG出售Spotify股權、停止併購並專注提升利潤率的情況，預計CFROI可提升至2028年的22.3%，股價合理價值可達29.78歐元，約較現價高8%。

不過，瑞銀認為，目前管理層未有改變策略跡象，短期內UMG股價屬合理估值。

編者評論：

瑞銀此次調整評級，反映出市場對UMG的成長預期已經相當樂觀，甚至部分利好消息已「消化」在股價中。這種情況在成長型股中並不罕見，當投資者過分聚焦於短期業績提升和新合作協議時，估值泡沫風險隨之增加。UMG雖然在數碼串流領域持續擴張，但其自由現金流回報率下降及營運槓桿疲弱，提醒我們不能只看收入增長，更要關注利潤質素和資本效率。

此外，UMG持有Spotify股權但未能帶來現金回報，加上持續的併購活動缺乏透明度，也讓投資者對資本配置產生疑慮。新任財務總監是否能帶來策略性改革，提升現金流回報率，將是未來觀察的重點。

從更廣泛角度看，音樂產業正經歷數碼轉型，串流平台競爭激烈，UMG如何在保持市場份額同時提升利潤率，是其未來成敗關鍵。投資者應警惕高估值背後的潛在風險，並密切關注公司資本運用策略的實際改變。

總結來說，UMG仍具長遠成長潛力，但眼下股價已反映多數利好，短期內或難見顯著超額回報。對香港投資者而言，保持謹慎、持續追蹤公司基本面變化，是更為穩健的投資態度。

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