2026年Strategy：其以比特幣為核心的模式能否持續？
隨著Strategy加大力度採用以比特幣為首的財務策略，分析師警告，債務、股權稀釋和市場波動可能會在2026年考驗這種模式的韌性。
2025年初，Michael Saylor旗下的科技公司MicroStrategy正式更名為Strategy，並推出以比特幣為主題的視覺營銷方案，彰顯其作為全球最大企業比特幣持有者的核心定位。截至12月30日，Strategy共累積持有672,497枚比特幣，市值近590億美元，平均購入價約74,997美元。比特幣現價約88,000美元，帳面上約有17%的未實現盈利。
不過，儘管帳面盈利可觀，壓力仍在累積。Strategy必須持續支付與優先股和債務相關的股息和融資成本，這些固定現金支出不受比特幣價格波動影響。11月比特幣價格下滑至82,000美元時，市場擔憂再起。為安撫投資者，Strategy於12月1日宣布設立14.4億美元現金儲備，以保障至少12個月的優先股股息和債務利息支付。
隨著2026年臨近，投資者開始質疑這種模式是否能抵禦惡化的市場環境。
從商業智能轉型為比特幣財庫
Strategy於2020年8月首次購入比特幣，當時以2.5億美元購得21,454枚比特幣，作為戰略財庫資產。此後，公司逐步發展成一個完整的資本市場策略體系。透過市場發行（ATM）股權計劃、可轉換債券和優先股發行，Strategy籌集資金購買比特幣，並未出售核心持倉。
這種結構讓公司在保持傳統軟件業務營收的同時，獲得槓桿式的比特幣敞口。不過，軟件業務對公司估值的貢獻已大幅減少。
2025年，Strategy的盈利波動也深受比特幣公允價值會計政策的影響。該政策要求公司每季度重估比特幣持倉，並將未實現盈虧計入淨收益，使得盈利更加波動，價格變動直接反映在財報中，即使未出售比特幣。
Maestro聯合創辦人兼CEO Marvin Bertin指出：「當比特幣成為98%敘事主體的那天起，Strategy就不再是軟件公司，而是一家披著商業智能股票代碼的比特幣對沖基金。」他認為，分析業務仍在，但相較於龐大的比特幣資產負債表，幾乎可以忽略不計。
多年來，Strategy的比特幣持倉使其成為投資者尋求股權形式比特幣敞口的首選工具，尤其在直接持有或受監管的現貨產品尚未普及時。然而，隨著比特幣ETF的推出，機構投資者獲得了更低成本的敞口。此外，MSCI正在諮詢可能將持有大量數字資產的公司排除在其指數之外，Strategy擔心若該規則實施，可能導致被動資金流出。
MSCI作為全球重要指數供應商，其基準被數萬億美元的被動和主動基金用於選股。若Strategy被剔除，指數基金可能被迫賣出其股票，影響需求、流動性和市場能見度。
Strategy的比特幣模式能否挺過2026年？
Bitget Wallet首席市場官Jamie Elkaleh表示，Strategy的模式「只要加密市場保持良好狀態，就仍具可持續性」。但他警告，2026年可能面臨「持續的股權稀釋、對利率變動的敏感，以及投資者對槓桿加密資產負債表的反感」。
他補充說：「如果市場收緊或對股權融資比特幣敞口的需求減弱，這種策略將變得難以執行。」
Bertin也認同這觀點，指出Strategy的模式在牛市中表現良好，因為公司能以高於比特幣持倉價值的溢價發行優先股和股權。但在盤整或震盪市況下，溢價可能轉為折價，使新發行股票破壞價值。他警告，利率上升、比特幣現貨ETF競爭加劇及投資者疲勞，可能使模式停滯，且股息壓力或迫使公司出售比特幣。
若比特幣下跌20%至30%，Strategy會怎樣？
比特幣波動劇烈，歷史上即使在牛市中也曾出現20%至40%的回調。Dash DAO核心成員Joel Valenzuela表示：「在2026年及以後的熊市中，比特幣出現20%至30%的大幅調整並非不可能。」
Bertin指出，這種跌幅不會立即威脅Strategy的生存，但可能破壞其商業模式。價格暴跌會縮水比特幣持倉價值，抹去公司以淨資產價值（NAV）溢價發行股票的能力。NAV是將公司總資產減去總負債後，除以流通股數計算出來的。
同時，Strategy仍需面對來自高收益優先股和可轉換工具的龐大現金支出，選擇有限：以折價發行股票、賣出比特幣支付股息，或成為市場中成本高昂的比特幣代理。
Bertin警告：「這可能使Strategy從企業比特幣旗艦，變成槓桿和稀釋如何悄悄扼殺好故事的案例研究。」
Elkaleh則認為，Strategy龐大的持倉規模「為未來加密周期穩定時的恢復提供了長期選擇權」，但他同時警告短期內任何重大比特幣下跌都會嚴重壓力其資本結構。
牛市與熊市的對比情景
樂觀情況下，比特幣重啟漲勢，恢復Strategy的NAV溢價（近月曾短暫跌破1，意味市值低於扣除負債後的比特幣價值）。Elkaleh預計比特幣明年有望突破150,000美元，讓Strategy恢復增發股權並帶來100%以上的股權收益。
Bertin的牛市預測則是比特幣強勢突破，ETF資金持續流入，恢復Strategy的股權溢價，使其能以高於NAV價格發行股票，償還昂貴債務，並再次作為高槓桿機構代理超越比特幣表現。
但他警告熊市情況：NAV折價持續，股權融資「價值破壞」，優先股和可轉換債成為財務負擔，「永不賣出」的理念將與基本財務數學相撞。Valenzuela也警告，強制出售比特幣可能引發「連鎖清算事件」，波及更廣泛的加密市場。
Bertin總結：「被忽視的角度是，牛市只是希望，而熊市則是會計上的必然。」
結語：Strategy已非傳統企業，而是槓桿比特幣工具
2026年衡量Strategy成敗的指標不止一個，投資者需密切關注比特幣持倉、平均購入成本、槓桿比率、優先股和債務發行，以及加密市場整體表現。
如今，Strategy不再被視為傳統營運公司，而是附帶營運業務的槓桿比特幣載體。這種結構在牛市中可大幅超越比特幣表現，但在市場轉差時也會同樣劇烈下跌。
正如Elkaleh所言，Strategy提供「放大版的比特幣敞口，同時承擔槓桿和稀釋帶來的風險」。
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評論與啟示：
Strategy的案例是企業如何將加密資產融入財務策略的典型範例，但同時也暴露了此路徑的風險與挑戰。其以比特幣為核心的財務模式，依賴市場持續看好與資本市場的支持，尤其是能以溢價發行股權和優先股，來籌措資金購買比特幣。這種模式在牛市中可謂「錦上添花」，但在波動加劇或熊市來臨時，槓桿和稀釋效應可能迅速侵蝕企業價值，甚至威脅生存。
此外，隨著市場上更多低成本、透明度更高的比特幣投資工具（如ETF）出現，Strategy面臨的競爭壓力越來越大。MSCI等指數供應商可能將其排除於指數之外，將進一步削弱其市場地位和流動性。
對香港及全球投資者而言，Strategy的發展提醒我們，投資加密資產不僅要關注價格波動，更要理解背後的財務結構和風險管理。企業在追求加密資產增值的同時，應謹慎評估槓桿使用和資本結構的健康度，避免因短期市場波動而陷入困境。
未來，隨著加密市場逐步成熟，企業如何平衡創新與風險，將是投資者和監管機構關注的焦點。Strategy的走向或許能為市場提供寶貴的教訓和參考。
以上文章由GPT 所翻譯及撰寫。圖片由Gemini 根據內容自動生成。
