10月加密貨幣暴跌令市場造市商持幣過多，交易活動放緩：BitMEX報告解析
BitMEX最新年度報告揭示，10月份的加密貨幣大跌對市場流動性、基差交易（basis trades）及其他關鍵問題帶來重大影響。
重點摘要：
– 10月爆發的約200億美元清算潮，重創市場造市商的中性策略，導致流動性創下自2022年以來最差水平。
– 利用資金費率套利的「Delta中性」策略收益率跌至4%以下，因大量跟風者湧入該交易。
– B-book平台（即交易所自營賭場模式）大肆獲利，去中心化永續合約（DeFi perps）仍易受操控，但傳統金融永續合約（TradFi perps）則迅速崛起。
2025年10月初的加密貨幣市場崩盤不僅令投資者財富蒸發，亦嚴重打擊了市場造市商這些維持交易順暢的關鍵角色。BitMEX報告指出，造市商被迫持有大量加密貨幣，導致市場流動性降至近年最低，交易環境變得極為艱難。
崩盤與清算潮
10月10日，比特幣價格由121,000美元急跌至107,000美元，其他主流幣如XRP、以太坊（ETH）和狗狗幣（DOGE）跌幅更大。這場劇烈波動引發了創紀錄的200億美元槓桿期貨清算，清算潮是指市場價格急速逆向移動，令槓桿交易者的保證金不足，交易所自動平倉以防止更大損失，清算連鎖反應進一步加劇價格下跌。
自動減槓桿機制衝擊造市商
10月10日當天，交易所啟動了自動減槓桿（ADL）機制，這是清算過程的最後一步，甚至強制平掉了部分盈利的頭寸，包括造市商的部位，以分攤損失並保護交易所。ADL會在期貨保險基金無法吸收破產頭寸損失時啟動。
造市商通常採用Delta中性策略，即同時持有現貨多頭和等量永續合約空頭，抵銷市場方向風險，專注於提供流動性而非押注價格走勢。ADL啟動後，造市商的空頭期貨部位被強制平倉，令他們只剩下未對沖的現貨多頭頭寸，迫使他們縮減流動性供應，造成自2022年以來最薄弱的市場流動性。
BitMEX報告指出：「當ADL機制強制平倉造市商的空頭對沖部位時，這些機構被迫持有裸露的現貨多頭頭寸，市場急跌下流動性大幅萎縮，導致第四季全球流動性創下2022年以來最低。」
這種中性策略的破裂，可能迫使造市商出售現貨多頭，進一步壓低價格。比特幣在11月21日部分交易所最低跌至80,000美元。雖然價格後來回升至90,000美元以上，但流動性疲弱仍令市場觀察者憂慮。
「免費錢」時代結束
BitMEX報告亦提到，利用資金費率套利的Delta中性策略，即同時買入現貨並做空永續合約以賺取兩者價格差，過去被視為「無風險」或「輕鬆」收益，但現已不再吸引。
這策略的收益率（即資金費率）因為大量自動對沖交易湧入而崩潰，供給的空頭遠超自然的多頭需求，導致資金費率大幅下跌。2025年中，這種「無風險」收益率已壓縮至4%以下，甚至低於美國國債收益率，遠低於牛市時期高達25%的水平。
信任危機、DeFi永續合約與傳統金融永續合約興起
報告揭露部分加密交易所如同高風險賭場，誇張的交易量掩蓋了不利真相：盈利交易者經常被凍結或沒收獎金，因為平台啟動了「異常交易行為」條款，進行B-book操作（交易所與用戶對賭），賺取用戶損失卻避免大額派彩。
報告亦指出低流通量代幣的操控問題，例如MMT事件中，某組織操控現貨供應，擠壓永續合約未平倉合約數量，顯示低市值永續合約已成為內幕洗錢的溫床。
去中心化交易所如Hyperliquid雖然興起，但去中心化並未阻止操控行為。Plasma事件中，攻擊者利用鏈上透明度和弱預言機，將公開數據作為清算地圖，觸發連鎖清算。
最後，報告指出2025年加密衍生品真正找到市場定位，成為交易傳統金融資產（如美股Nvidia和Tesla）的後端平台，尤其是在美股盤前盤後時段，吸引大量槓桿交易需求。
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編輯評論：
BitMEX的年度報告深刻揭示了加密市場內在的結構性問題，尤其是市場造市商在極端行情中的脆弱性。造市商作為市場流動性的主要提供者，其Delta中性策略被破壞，導致流動性枯竭，反映出加密市場的成熟度仍有待提升。這種流動性不足不僅加劇價格波動，也使得市場更容易被操控。
此外，資金費率套利收益率的崩潰，說明市場參與者過度擁擠的策略最終自我瓦解，這是金融市場中常見的「套利消失」現象。這提醒投資者，過於依賴「無風險」套利的策略存在風險，且市場環境瞬息萬變。
報告中提及的B-book操作及低流通量代幣操控，暴露了部分交易所的道德風險，這對整體市場信任造成嚴重打擊。去中心化交易所雖然在透明度上有優勢，但仍未能完全杜絕操控，顯示技術本身並非萬靈丹，監管和市場監督依然不可或缺。
最後，傳統金融資產透過加密衍生品交易的興起，顯示加密市場正逐步與傳統金融市場融合，這既帶來機遇，也帶來監管挑戰。投資者和監管者需密切關注這一趨勢，以確保市場健康發展。
總括而言，BitMEX報告不僅是對過去市場動盪的回顧，更是對未來市場風險與機遇的警示。香港及全球投資者應從中汲取教訓，理性看待加密市場的風險與潛力。
以上文章由GPT 所翻譯及撰寫。圖片由Gemini 根據內容自動生成。
