阿里巴巴：短期波動長線布局未變

阿里巴巴：短期雜音，長線結構未變

阿里巴巴2025財年第一季業績錄得按年收入增長7%，雖然表面看似不錯，但未達市場預期，導致股價連日下跌。外界憂慮增長動力減弱，不過公司正聚焦於電商及人工智能（AI）業務，為長遠發展鋪路。阿里現時策略包括提升平台抽佣率（take rate）、優化用戶增長模式，並開始轉向高價值用戶。電商收入按年升12%，但調整後EBITA僅增長8%，反映成本壓力持續。現行增長策略雖然短期有效，但依賴補貼未必能構建持久競爭優勢。

電商業務轉型：抽佣率提升，用戶質素優化

國家統計局數據顯示，中國零售總額及實物網購銷售於第一季明顯回暖，政府持續補貼消費，電商平台成最大受益者，帶動阿里整體商品交易額（GMV）及客戶管理收入（CMR）同步回升。

阿里近年重點推動兩大策略：一是逐步提高平台服務費，由零基數調升至約0.6%，為平台帶來更穩定收入，尤其是商家管理服務。不過，這亦加重小商戶負擔。為平衡收入與商戶留存，阿里推出AI驅動廣告方案「全域推廣」，由曝光／點擊計費轉為以轉化為核心的效果計費，並設有固定回報補償機制，降低商家投放風險，提升廣告投放意欲。但這要求平台AI推薦算法極為精準，規模化落地仍是考驗。

為協助中小商戶，阿里自2024年起推出多款免費AI營商工具，包括商家經理、店鋪助手機械人及PicCopilot等，提升營運效率，部分程度上抵消了服務費上調帶來的壓力。

成效已見端倪。官方數據顯示，淘寶及天貓整體廣告轉化率按年升逾一成，廣告投資回報（ROI）亦錄得雙位數增長，GMV與CMR聯動愈發緊密。

隨中國互聯網流量見頂，阿里用戶策略由「用戶數優先」轉向「高價值用戶優先」，即專注高ARPU（每用戶平均收入）群體。本季88VIP會員數同比雙位數增長，突破五千萬大關，這批用戶下單頻率及單價均高，成為平台廣告及佣金收入的「現金引擎」。為鞏固這批核心用戶，阿里在大促期間提供3%疊加折扣，並優化日常權益如自動折扣、快捷退貨及專屬客服，實際上已將高價值用戶放在生態核心。

商家端亦測試新功能，如可將「高退款率用戶」排除於廣告定向之外，降低退款成本，提升廣告ROI，雖然看似細微，但有助提升平台整體效率。

然而，所有提升轉化的措施——無論是免費技術工具還是加大廣告補貼——最終都意味著成本上升。以淘寶及天貓集團為例，在政府補貼推動下，電商收入按年升12%，但調整後EBITA僅增8%，反映平台補貼、推新品獎勵、佣金豁免及站外流量投放等多重成本壓力，導致收入與利潤增速脫節。

京東同樣受惠於補貼環境，但收入與利潤增長更為均衡，反映阿里「以花錢換增長」策略的副作用。最關鍵的是，這種補貼方式難以長期為繼。當用戶增長觸頂，重金搶市短期有效，長遠卻未必能帶來持續收益。

雲計算業務：基礎穩健，AI商業化初現

AI及雲業務仍然是市場焦點，但阿里最新業績顯示，市場預期或已領先於現實。2025財年Q1，阿里雲收入301億元人民幣，按年升18%，增速三年新高，超越微軟Azure同期16%及騰訊雲約10%的增長。不過，這僅屬市場預期下限，未達最樂觀的25-30%增長預期。

利潤表現更令人失望。調整後EBITA為24.2億元，毛利率按季跌1.9個百分點至8%，低於上季及市場預期，引發盈利壓縮憂慮。

現金流及資本開支亦帶來不確定性。自由現金流按年大跌76%至3.74億美元，主因加大AI及基建投資。但本季資本開支僅為240億元，遠低於全年目標1200億元，甚至落後於騰訊同期的270億元。市場關注：阿里AI野心是否獲得足夠資本支持？還是受限於高性能晶片供應？

其實阿里雲業績並不算差，18%增速已領先微軟及騰訊。AI商業化雖處初期，阿里正積極布局模型開發及算力基建。自家大模型「通義千問」成為中國最活躍的開源生態之一，據CNBC報道，已開源超過200個模型，衍生10萬款變體，全球下載超過3億次，API調用量亦呈指數增長。

混合雲及行業SaaS產品在金融、電信等垂直領域持續滲透，這些領域阿里有明顯市場份額及差異化，並以比AWS低15-20%的價格搶佔市場。

管理層對未來增長充滿信心。CEO吳泳銘在業績會表示，雲端AI應用滲透仍在加速，AI工作流向雲遷移將帶動API需求，預計第二季需求更清晰。摩根大通重申「增持」評級，預測阿里雲下季收入增速有望回升至22%或以上。

國際電商增速放緩，基本盤依然穩健

國際電商業務收入按年升22.3%，雖低於路透預期的26.4%，主因匯兌損失。該分部仍錄得季度虧損36億元，雖較上季改善，但略遜市場預期。

近期美國加徵中國產品關稅，對阿里直接影響有限。Lazada、Trendyol等平台主攻東南亞、中東，本身與中美貿易關聯度低，AliExpress在美國GMV佔比亦細，受關稅衝擊有限。反而有分析指，美國加稅令進口貨變貴，或吸引價格敏感用戶轉投其他平台，出現「關稅難民」效應。SensorTower數據顯示，2025年初以來阿里購物App在美國下載量持續上升，AliExpress更一度進入iOS購物榜前五，反映跨境用戶增長潛力。

本地生活服務短期承壓，實時零售長線看好

本地生活服務業務Q4收入按年增10.3%，但營運虧損明顯擴大，由平均6億元增至更高水平，反映結構性成本壓力，並非季節性波動。

值得留意，這波虧損擴大發生在新一輪外賣補貼大戰前。自第二季起，京東、阿里、美團等巨頭再度加碼補貼，預料短期盈利壓力持續。

但從長遠看，市場基本面依然吸引。摩根士丹利預測，中國即時零售市場到2030年規模可達2萬億元，年複合增長率超過20%。阿里以淘寶即時送切入，結合前置倉、天貓物流及高頻用戶流量，與純外賣平台的騎手模式相比，具更高規模效益及用戶黏性。

這種模式不但開拓新增量，還能提升核心電商利潤率，減少餓了麼虧損，形成戰略協同。

估值壓縮，現階段或現入場機會

根據Seeking Alpha數據，阿里現時市盈率約16.5倍，遠低於歷史均值20倍以上。

最新業績為「底部復甦」估值邏輯提供實質支撐。電商及雲計算主業持續穩健，國際業務亦逐步增長，業務結構正朝多元化、高利潤方向轉型。

阿里過去兩年積極回購股份，每年超過100億，現時尚有約200億授權，預期繼續回購可支持股價及估值修復。

總結

阿里巴巴2025財年Q4業績雖有遺憾，但稱不上失望。電商主業依然穩賺，國際電商和阿里雲成為雙引擎增長點，AI轉型亦初見成效，尤其在廣告、會員變現及雲端應用方面。

短線看，補貼及折扣壓縮利潤空間。但從結構上看，阿里仍具備兩大長線優勢：國內AI創新及全球化擴張。只要這兩大增長動力持續推進，阿里的長期價值仍具吸引力。

編輯評論：阿里巴巴的「長線厚積」與短期壓力的矛盾

阿里巴巴這份業績，其實是中國互聯網巨頭典型的「厚積薄發」縮影。短期內，補貼戰、成本升、增長放緩，市場自然反應負面。但從結構層面看，阿里正將自己由純電商平台，逐步轉型為「AI+雲+國際化」多元科技企業。

值得留意的是，阿里對AI及雲業務的投入雖然暫時未見強勁盈利，但這類基建型業務的回報往往需時釋放。中國AI產業鏈正處於政策、資本、人才三重加速期，阿里在開源大模型及行業應用的領先地位，可能是未來三至五年最重要的「隱形資產」。

國際業務方面，美國加稅雖帶來地緣風險，但阿里早已避開「單一市場依賴」的死穴，東南亞、中東等新興市場正逐步成為現金牛。這種「去美國化」的全球戰略，可能會是中國科技企業未來突圍的範本。

至於本地生活服務虧損擴大，反映中國新經濟競爭已進入「燒錢比耐力」階段。阿里若能靠物流、流量優勢，將即時零售做大，或有機會複製當年淘寶顛覆傳統零售的奇蹟。

總結來說，阿里現時的確面臨「增長與盈利」的兩難，但其底層結構正悄悄升級。對長線投資者而言，這種「短痛長益」的調整期，或許正是值得關注的入場信號。阿里未來能否從中國走向全球AI+雲端巨頭，值得繼續追蹤。