財政還可如何發力？
中金公司研報指出，金融周期下半場，需求不足的矛盾突出。今年9月底國新辦發布多項政策，政治局會議也進一步釋放積極的政策信號，市場反應積極。
中金公司認為，貨幣政策仍有寬鬆空間，但在私人部門去槓桿的大背景下，財政加碼的必要性顯著提升。在嚴格規範新增債務的同時，加速地方存量債務置換，以及解決企業債務拖欠問題有利於減輕相關主體負擔，激發經濟活力。黨的二十屆三中全會《決定》指出，“在發展中保障和改善民生是中國式現代化的重大任務”。在傳統基建空間縮減的背景下，財政支出重點由基建投資（“硬基建”）向民生（“軟基建”）轉變有助於財政提質增效。
民生的範圍比較廣，主要考慮教育、衛生、社保。一個情景是參考別的國家（比如美國和韓國）達到中等發達國家時期和所謂的“瓦格納加速期”的情況。另一個情景是參考大約30個經濟體現有數據的擬合情況，兩個情景的結果有一定差異，但總體上“軟基建”空間還比較大。不同領域的民生支出對經濟增長的乘數差異較大，短期內三大民生的乘數總體上可能為0.7-0.9，但長期乘數大於1。細分來看，教育短期乘數大於1，而衛生和社會保障短期乘數小於1，這可能是因為前者支出的剛性更顯著。
金融周期下半場的挑戰與應對
金融周期下半場，需求不足的矛盾突出，物價持續處於低位運行態勢，表明產出缺口仍然較大。雖然貨幣政策仍有寬鬆空間，但在私人部門去槓桿的大背景下，貨幣政策的效果逐步減弱。9月24日上午，國新辦就金融支持經濟高質量發展有關情況舉行新聞發布會，央行、證監會、金融監管總局發布多項政策。降息以及續貸政策的調整有力降低了實體部門的還本付息負擔，緩釋了潛在的現金流風險。央行首次創設的結構性貨幣政策工具用於支持股票市場，並表示額度沒有明確限制。貨幣政策發力，疊加金融監管與資本市場改革措施，對股票市場的預期產生了積極影響。9月26日政治局會議進一步釋放了積極的政策信號，如果後續財政政策能夠有較大幅度擴張，而且支出方向能夠更有效率，我們預計實體經濟的信心或將進一步得到提振。實際上，金融周期下半場，財政擴張對提振增長、緩解金融風險非常重要，其必要性近期也顯著上升。
如何在傳統基建高增長的背景下發力？
在傳統基建經歷多年高增長的背景下，財政還可如何發力？我們認為，在嚴格規範新增債務的同時，加速地方存量債務置換，以及解決企業債務拖欠問題有利於減輕相關主體負擔，激發經濟活力。此外，近期主流觀點也認為，財政擴張的方向有必要從聚焦於投資更多向民生轉變。黨的二十屆三中全會《中共中央關於進一步全面深化改革推進中國式現代化的決定》（以下簡稱《決定》）指出，“在發展中保障和改善民生是中國式現代化的重大任務”。我們的研究顯示，近年來我國政府投資回報率出現減弱態勢，財政支出重點由基建投資向民生轉變有助於財政提質增效，提升市場信心，促進短期增長，也將改善人力資本，提升中長期增長。
他山之石：財政從投資轉向民生
從近五十年的跨國數據來看，隨著人均GDP提高，各國經濟建設支出占財政總支出比例有所下降，而民生支出占財政總支出比例總體上升；在人均GDP由1萬美元上升至約2.5萬美元期間（以2015年美元不變價計量），民生支出占比的提升尤其明顯，我們不妨將這一區間稱為“瓦格納加速期”。此處的經濟建設支出為國際貨幣基金組織（IMF）GFS數據庫跨國可比口徑下的一些項目，主要包括農林水利、交通通訊、能源、工業等方面的財政支出。
上述現象可以從需求側和供給側兩個角度來理解。從需求側看，相比於溫飽、安全等基本生存需要，教育、衛生和社會保障等民生類公共物品需求的收入彈性可能大於1，隨著收入水平上升，民眾對這類公共品的需求也會加速擴張。從供給側看，一國的經濟總量取決於全要素生產率，物質資本和人力資源。政府提供的資本性公共物品（如各類基礎設施）成為資本存量的一部分，而經常性公共物品（如轉移支付）影響人力資源；諸如嬰幼兒托育等面向非就業人員的財政支出也可通過增加就業人員的勞動供給間接地影響經濟總量。在這一分析框架下，資本的邊際產出和人力資源的邊際產出均會隨著投入增加而遞減，但二者的相對大小在經濟發展的不同階段是存在差異的。
在經濟發展早期，用於工業生產的物質資本相對人力資源而言更加稀缺，人均資本存量低，因此資本邊際產出較高、人力資源邊際產出較低，無論是私人部門還是政府都有動力加大物質資本投入。隨著人均收入增長，資本不斷積累、深化，人均資本存量的上升或使資本邊際產出低於人力資源邊際產出。降低對物質資本積累的財政投入（建設投資），增加對人力資源積累的財政投入（民生保障），有助於改善財政對經濟發展的促進作用。
跨國數據基本支持上述推理。經濟增長與資本積累齊頭並進。資本回報率（即資本邊際產出扣除折舊）隨人均資本存量增長而逐漸下降，結合財政支出結構的變化，政府可能在最大化財政效率的動機下，逐步將財政支出重點由支持物質資本轉向支持民生（廣義的人力資本）。
基於IMF可比數據口徑，我們將中國與全體OECD國家、部分人均收入與中國接近的發展中國家的財政支出大類與GDP之比繪製為散點圖。中國政府投資更傾向於經濟建設。中國民生支出占GDP比重採用IMF跨國可比口徑，與我們基於一般公共預算賬戶（第一本賬）下的教育支出和社保基金預算（第三本賬）的總支出之和自行計算的民生支出占GDP比重相差無幾。
我們的測算顯示，我國物質資本回報率有所下降。物質資本回報下滑的一個體現是基建投資收益率下降，當然基建投資有顯著的外部效應，不能完全按照基建本身的直接收益來衡量。此外，今年以來地方專項債落地偏緩，也可能與地方缺乏收益可觀的項目有關。面對資本回報與民生支出回報可能的差距，調整財政支出結構、加大民生支出力度可能是提高財政支出效率的內在要求。
基建投資在較長時期內是地方經濟發展的重要抓手，由於較長一段時間內，我國地方財政支出事權相對比較大，對地方政府行為的分析有助於理解中國民生支出的現狀。從收入端來看，稅制結構可能促使地方政府更加重視投資。財政收入是中央對地方官員考核體系中排名比較靠前的指標，當前我國地方政府稅收收入中占比最高的是增值稅，而土地出讓金則是一般公共預算賬戶之外收入的重要組成部分。增值稅和土地出讓金的收入來源都是企業，企業規模越大、生產環節越多，地方能夠獲得的增值稅收入和土地出讓金收入越可觀。因此，地方有動機加大“硬基建”投入（如產業園區），吸引大企業、上下游全產業鏈入駐。由於個人所得稅在地方稅收收入中占比不高、消費稅之前主要歸中央，地方提升“軟基建”水平（如教育、醫療、社保）的動力可能相對不足。
從支出端來看，中國民生領域財政支出分權程度較高，在教育、衛生、社保福利三個領域的總政府支出中，中國地方政府所占比例均顯著高於OECD平均水平。雖然地方資金部分來自中央轉移支付，但地方對資金使用仍有一定自主權。一方面，支出分權可發揮地方政府的信息優勢，理論上可降低行政成本，促使地方政府提供更符合企業和居民需要的公共品；但另一方面，支出分權可能使“局部收益”成為地方分配財政資源時的一個重要考量。具體而言，投資支出見效快，可以吸引企業在本地創造就業、產出和稅收，而民生保障支出見效可能較慢，其回報還可能隨著人口流動而轉移，可能削弱地方政府在這些方面投資的動機。以教育為例，數據顯示高學歷人口流出本省的比例與全省人均財政教育支出呈負相關，教育回報“外溢”可能減弱當地相關投入動機。本次三中全會《決定》特別提及“適當加強中央事權、提高中央財政支出比例”，若中央在民生領域的支出比例上升，民生投入將會改善。
“軟基建”的空間
我們以橫向和縱向兩個角度梳理中國在民生“軟基建”方面的空間。所謂橫向是指與部分發達國家以及人均收入水平與中國接近的發展中國家現狀對比；縱向我們選擇美國和韓國成為中等發達國家時期的情況作為參考。若以2015年美元計價，按照世界銀行的估算，我國2023年人均GDP約為1.2萬美元左右，十四五規劃提出“到2035年人均GDP達到中等發達國家水平”，若以2.5萬美元左右作為中等發達國家人均GDP的“門檻”（2015年美元計價），那麼美國、韓國人均GDP在2.5萬美元時（美國為1969年，韓國為2010年）的財政民生支出水平也許可為中國“趕超”提供參考（人均GDP 1萬美元到2.5萬美元也是我們前面所謂的瓦格納加速期）。美國非傳統意義上的高福利國家，其社會福利體系建設比較注重發揮市場作用；韓國與中國文化相近，人均收入自1.2萬美元躍升至2.5萬美元（以2015年美元計價）用了16年。下文中所有使用貨幣計量的指標對比均經過通脹和購買力平價調整。
與發達國家和部分人均收入接近的發展中國家，以及美國、韓國人均GDP為2.5萬美元時的水平相比，我國財政教育支出存在一定空間。實際上，我國基礎教育入學率高、師生比低，橫向比較具有優勢；高等教育入學率和高學歷人口占比與發達國家存在差距，但這與我國人口基數大、大學1999年起擴招的客觀情況有關。OECD國家比較重視生育支持，財政投入形式有現金補助，稅收抵免，政府補貼的普惠托育等，制度安排有產假和陪產假、育兒假、家庭友好工作場所、靈活工作方式等。
我國目前的生育支持財政投入中，生育保險主要提供醫療報銷和產假期間工資，尚未覆蓋額外的育兒費用；個稅專項扣除對低收入者的實際減稅效果還有空間；學前教育支出主要針對3-5歲兒童，而0-2歲兒童托育尚未納入基本公共服務範圍，在全國層面未形成系統性財政支出，主要經濟體學前教育費用分擔比例見圖表。
在生育支持政策中，學界研究顯示普惠托育可有效提升總和生育率；產假、現金或稅收優惠、生育醫學支持對總和生育率的作用則不那麼明顯。OECD國家數據基本支持這一結論，圖表表明，各國托育服務支出規模對總和生育率的統計學解釋力最強，現金補助、稅收抵免則解釋力較弱。我們認為普惠托育效果較好的原因可能有兩點。第一，家庭可能根據長期收入趨勢做出生育決策，短期、一次性的現金刺激對長期收入影響有限，因此對生育決策影響不明顯。第二，托育服務的正外部性意味著完全由私人提供會出現供給不足的問題，雖然理論上政府對需求側（家庭）和供給側（托育服務提供商）的補貼都可以使托育服務數量達到最優，但實踐中由於家庭不會將現金或稅收補助全部用於購買托育服務，政府補貼需求側的政策（即現金和稅收優惠）效果可能弱於補貼供給側的政策（即普惠托育）。衛健委的調查顯示，民眾生育意願低的前三大原因是教育和住房成本高、無人照料嬰幼兒、女性難以平衡工作和家庭。加大對普惠托育和學前教育的財政投入可直擊這三個拖累民眾生育意願的因素，在降低養育成本的同時還可提升育齡女性勞動供給。
我們測算，OECD國家針對0-5歲兒童教育（包括托育和學前教育）的生均財政支出約合人民幣2.4萬元（2023年價格）。美國1969年未建立全民醫保體系，其醫療保障（Medicare）主要針對老年人和殘疾人，醫療補助（Medicaid）則針對貧困人群。與之相比，韓國醫保體系自1989年起即實現全民覆蓋。截至2022年底，我國基本醫保覆蓋率約為95%，小部分低收入、靈活就業、新業態就業人群有待覆蓋。
各國人均民生支出與養老保險收入散點圖如下。基於人社部公開數據估算，我國城鎮職工基本養老保險人均年收入與城鄉居民基本養老保險人均年收入
以上文章由特價GPT API根據網上資料所翻譯及撰寫，過程中沒有任何人類參與 🙂
