穆迪上調Hidrovias do Brasil評級展望，反映Ultrapar收購帶來正面影響
穆迪評級機構近日將巴西水運企業Hidrovias do Brasil S.A.（簡稱Hidrovias）的評級審查方向由降級轉為升級。此次調整涵蓋Hidrovias的B1企業家族評級，以及由其全資子公司Hidrovias International Finance S.a.r.l.於2031年到期的B1級別無擔保優先票據。這些票據由Hidrovias及其除鋁土礦業務子公司外的全資子公司提供全面且無條件擔保。目前評級展望仍在審查中。
此次評級方向轉變的主要推動因素是Ultrapar Participações S.A.（Ultrapar，Ba1，展望正面）完成對Hidrovias的收購。Ultrapar於5月9日宣布，將擔保Hidrovias擬發行最高達22億巴西雷亞爾的債券。該次發行預計將佔Hidrovias總負債的60%-70%（以2025年第一季度末的數據推算）。發行所得將增強Hidrovias的流動性，並支持其償還2031年到期的4.42億美元票據。
此前，Hidrovias的評級因取消原定於2024年12月完成的15億巴西雷亞爾增資計劃而被置於降級審查。2025年2月28日，Hidrovias啟動新一輪12億巴西雷亞爾的增資計劃，最終該輪增資獲得全額認購，並於5月8日獲董事會批准。增資完成後，Ultrapar旗下子公司Ultrapar Logística Ltda認購超過6.82億股，持股比例達50.15%，正式取得Hidrovias控制權。
這輪增資大幅降低了Hidrovias的再融資風險，將取消Ultrapar Logística提供的5億巴西雷亞爾未來資本增資預付款負債，並償還2025年1月發行的4億巴西雷亞爾債券，同時增強公司現金儲備。審查初期，Hidrovias已提前償還1.5億美元2025年1月到期的債券。
穆迪後續將根據債務管理計劃的執行情況及Ultrapar擔保Hidrovias總負債的比例，決定是否正式升級評級。預計發行完成後，Ultrapar擔保的債務佔比將達60%-70%。若債券發行及票據回購順利完成，評級有望提升一至兩級。若Hidrovias資本結構未能實現Ultrapar主導擔保，評級則可能維持現狀。
B1評級反映了Ultrapar作為控股股東的地位及其對Hidrovias的支持承諾，同時考量了增資的成功執行及公司流動性和財務靈活性的提升，有助於推動北部走廊的擴展投資。
2024年，Hidrovias因南北兩大走廊航運受限，業績受挫，導致自2023年第四季度起EBITDA大幅下降。截至2025年3月的過去12個月中，穆迪調整後的總槓桿率升至13.2倍。預計至2025年底，槓桿率將降至4.8倍，2026年底進一步降至4.3倍，公司EBITDA將從2024年的2.02億巴西雷亞爾增至2025年的8.26億巴西雷亞爾，債務規模則維持在40億巴西雷亞爾或以下，較2024年12月的51億巴西雷亞爾有所減少。
Hidrovias的評級主要基於其穩健的商業模式，約80%收入來自長期「take-or-pay」合約，這些合約由財務實力雄厚的買家承擔，包含最低量保證及成本轉嫁條款，確保現金流穩定、產能利用率高及營運利潤率優良。巴西及巴拉圭農業生產及水路運輸的正面展望，連同Hidrovias戰略性的營運地理位置，均對評級形成支持。
然而，評級仍受限於公司較高的總槓桿率、較短的營運歷史及規模相對較小。此外，產品及地理區域高度集中，令Hidrovias面臨氣候風險，如降雨不足及河流水位降低，影響農產及航運量並可能推高成本。公司客戶集中度亦高，但考慮到客戶信貸質量良好及過往合約履約紀錄，相關風險得到一定緩解。
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評論與啟示
穆迪對Hidrovias評級的轉向，反映出控股股東Ultrapar的介入對企業財務穩健度和市場信心的積極影響。這不僅是資本結構優化的典範，也彰顯了資產整合與資源協同在企業發展中的關鍵作用。Ultrapar的擔保和增資行動有效降低了Hidrovias的再融資風險，增強了其流動性，為未來擴張計劃提供了堅實基礎。
此外，Hidrovias長期依賴穩定的take-or-pay合約模式，顯示其商業模式具有一定防禦力，能抵禦經濟波動帶來的現金流風險。然而，高槓桿與高度集中風險仍不容忽視，尤其面對氣候變化的不確定性，這對於依賴自然環境的交通運輸企業而言，是一大挑戰。未來，Hidrovias若能多元化其收入來源及分散地理風險，將有助於提升整體評級的穩定性與持續性。
對香港投資者來說，這類基礎設施與物流領域的企業，特別是具備穩定收入來源和強大母公司支持的企業，值得關注。隨著全球供應鏈重組及綠色轉型推動內河航運發展，Hidrovias的成長潛力不容忽視。當然，投資前仍需謹慎評估其槓桿水平及外部環境風險的影響。
總結而言，穆迪此次評級動向不僅反映財務結構改善，更凸顯企業治理與市場策略調整的成效。未來Hidrovias若能持續穩健經營，對其信用評級及業務擴展將帶來正面推動。
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