歐洲機場營運商踏入新投資周期，面對交通增長放緩與資本支出激增
歐洲多間機場營運商正進入一個全新投資周期，這個周期的特點是結構性客流增長放緩，同時資本開支大幅上升。這種轉變與疫情前的情況截然不同，當時航空旅遊的增長遠超經濟增長（GDP），並支持相關股價持續上揚。
然而，這個黃金周期在新冠疫情爆發時戛然而止，隨後的復甦路徑亦不均衡，令各大機場營運商的表現出現明顯分化。
根據Bernstein分析師的報告，西班牙Aena、法國ADP、奧地利維也納機場（Flughafen VIE）、瑞士蘇黎世機場（FHZ）及德國法蘭克福機場（Fraport）面對截然不同的前景。
在以休閒旅遊為主的市場如西班牙、意大利及希臘，航空交通迅速反彈，但德國、法國和瑞士的客流仍未回復至2019年水平。企業出差需求仍然疲弱，同時碳排放相關的監管壓力亦不斷加大。
例如法國已禁止在有鐵路替代的情況下進行短途飛行，德國則將飛行稅提高了75%，這些措施均對需求及票價產生壓抑作用。
應對容量限制，資本支出預計大幅增加
在這種新環境下，機場必須面對容量瓶頸問題。預計2025年至2034年間，歐洲機場的年均監管資本開支將上升60%，達到28億歐元，較2017年至2024年的18億歐元明顯增加。
當中Aena及ADP將是推動資本開支增長的主力，而Fraport則計劃暫停大型投資。
至於機場收費的前景則各有不同：Aena及FHZ預計收費將維持溫和甚至負增長，ADP則可能實現適度調升，而Fraport已與監管機構達成為期四年的協議，平均每年漲幅約4%。
非航空商業業務維持盈利關鍵
零售、餐飲及停車場等商業環節依然至關重要。這些非監管業務通常帶來高額利潤，對Aena及FHZ的企業價值貢獻可達三分之二。
從財務角度看，Fraport預計將實現最強勁的改善，2025至2034年期間自由現金流收益率約3%。Aena以6.6%領先，FHZ及ADP分別為2.1%及6.4%。Aena在回報率方面亦領先，預計2025年投資回報率（ROIC）達14.3%，遠高於FHZ的7.6%、ADP的5.1%及Fraport的3.8%。
EBITDA利潤率普遍下滑，估值分化明顯
多數營運商的EBITDA利潤率預計將下降。2024年Aena預計達60.2%，領先FHZ的47%、ADP的33.6%及Fraport的28.4%。不過Fraport的利潤率預計在未來周期會有所改善。
估值方面，Aena及Fraport被評為「跑贏大市」，而ADP及FHZ則是「與大市持平」。Fraport股價有望突破Bernstein目標價84歐元超過20%潛力，Aena目標價為28歐元。ADP的前景則受高資本開支、政治風險及交通量停滯所限制。FHZ則因估值偏高、項目成本及收費問題被調降評級。
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評論與啟示
歐洲機場業正站在一個轉型的十字路口。疫情打破了過去依賴高速增長的商業模式，現在的挑戰在於如何在增長放緩甚至受限的環境下，通過加大基建投入和調整商業策略來保持競爭力。
特別值得注意的是，隨著碳排放規管越趨嚴格，加上各國政府採取限制短途航空的措施，機場未來的客流結構可能會發生根本性變化。休閒旅遊市場的快速恢復與企業出差持續低迷形成鮮明對比，營運商必須靈活調整策略，拓展非航空商業收入，這部分將成為抵禦市場波動及維持盈利能力的關鍵。
此外，資本支出的提升雖然有助於擴容及提升服務質素，但也帶來財務壓力和風險。如何平衡投資與現金流，避免過度負債，將是管理層必須謹慎考慮的課題。
最後，從投資角度看，Aena及Fraport因擁有相對穩健的收益前景和估值吸引力，成為值得關注的標的。相反，ADP及FHZ面臨的挑戰較大，投資者應保持謹慎。
總括來說，歐洲機場產業正從高速增長轉向精細經營和結構調整的新階段，未來幾年將是考驗各大營運商策略靈活性與執行力的關鍵時期。香港投資者若有興趣參與相關板塊，需密切留意政策變化及市場需求動態，才能把握新周期帶來的機遇。
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