市場造市者的貸款模式如何摧毀加密項目？

市場製造商交易悄然摧毀加密項目

市場製造商將代幣貸款變成盈利機器，並使小型加密項目陷入死亡螺旋。

分析

合適的市場製造商可以成為加密貨幣項目的發射平台，為其開啟通往主要交易所的大門，並提供寶貴的流動性以確保代幣可交易——但當交易中內嵌了錯誤的激勵時，該市場製造商可能會變成摧毀者。

在市場製造商的世界中，“貸款選擇模型”是最受歡迎且最被誤解的產品之一。這種情況下，項目將代幣貸給市場製造商，後者利用這些代幣來創造流動性、改善價格穩定性，並幫助確保在加密貨幣交易所的上市。實際上，這對許多年輕項目來說，已經成為死亡宣告。

但在幕後，許多市場製造商正在利用這種有爭議的代幣貸款結構來自肥，卻以支持項目的名義為代價。這些交易通常被描述為低風險和高回報，卻可能導致代幣價格暴跌，讓新興的加密團隊陷入困境。

“它的運作方式是，市場製造商基本上以某個價格從項目那裡借入代幣。作為交換，他們承諾將這些代幣上架到大型交易所，”Givner Law的創始人阿里爾·吉夫納告訴Cointelegraph。“如果他們沒有做到，那麼在一年內，他們就以更高的價格將代幣還回。”

實際上，市場製造商經常會拋售借入的代幣。最初的拋售會使價格暴跌。一旦價格崩潰，他們會以折扣價格回購代幣，同時保留利潤。

“我還沒有看到任何代幣真的從這些市場製造商那裡受益，”吉夫納說。“我相信有道德的市場製造商，但我見過的較大市場製造商只是摧毀了圖表。”

市場製造商的操作手冊

像DWF Labs和Wintermute這樣的公司是行業中最知名的市場製造商。Cointelegraph回顧的過去治理提案和合同顯示，這兩家公司都提出了作為其服務的一部分的貸款選擇模型——儘管Wintermute將其稱為“流動性提供”服務。

DWF Labs告訴Cointelegraph，它不依賴於出售借入資產來資助其頭寸，因為其資產負債表足以支持其在交易所的運營，無需依賴清算風險。

“提前出售借入的代幣可能會損害項目的流動性——特別是對於小型至中型市值的代幣——我們不會削弱我們所投資的生態系統，”DWF Labs的管理合夥人安德烈·格拉切夫在書面回應中說。

雖然DWF Labs強調其對生態系統增長的承諾，但一些鏈上分析師和行業觀察者對其交易實踐提出了擔憂。

Wintermute沒有回應Cointelegraph的評論請求。但在二月的一篇X帖子中，Wintermute的首席執行官埃夫根尼·蓋沃伊發布了一系列帖子，與社區分享該公司的運營。他直言不諱地表示，Wintermute不是慈善機構，而是“通過交易賺錢的業務”。

市場製造商獲得代幣後會發生什麼？

市場製造商Enflux的聯合創始人耶勒·布斯告訴Cointelegraph，貸款選擇模型並不僅限於像DWF和Wintermute這樣的知名市場製造商，還有其他方提供此類“掠奪性交易”。

“我稱之為信息套利，市場製造商非常清楚交易的利弊，但能夠將其表述為有利的。他們說，‘這是一個自由市場製造商；作為項目，你不需要提供資本；我們提供資本；我們提供市場製造服務，’”布斯說。

另一方面，許多項目並不完全了解貸款選擇交易的缺點，並經常在事後才發現這些交易並不符合他們的利益。布斯建議項目在承諾此類交易之前，應測量貸出代幣是否能帶來質量流動性，這可以通過訂單簿上的訂單和關鍵績效指標（KPI）來衡量。在許多貸款選擇交易中，KPI通常缺失或模糊不清。

Cointelegraph回顧了幾個與市場製造商簽訂貸款選擇交易的項目的代幣表現，包括一些同時與多家公司合作的項目。結果在這些例子中都是一樣的：這些項目在開始時的情況比現在更糟。

“我們曾與一些在貸款模型下被搞砸的項目合作，”Web3加速器Delta3的聯合創始人克里斯蒂安·斯拉維夫告訴Cointelegraph。

“這完全是相同的模式。他們給出代幣，然後被拋售。這幾乎就是發生的事情，”他說。

並非所有市場製造商的交易都以災難告終

貸款選擇模型本身並非有害，甚至可以使較大的項目受益，但不當結構很快會變成掠奪性，根據布斯的說法。

一位以匿名身份向Cointelegraph發言的上市顧問也重申了這一點，強調結果取決於項目如何管理其流動性關係。“我見過一個項目有多達11個市場製造商——大約一半使用貸款模型，其餘是較小的公司，”他們說。“代幣沒有崩潰，因為團隊知道如何管理價格並平衡多個合作夥伴之間的風險。”

這位顧問將該模型比作向銀行借款：“不同的銀行提供不同的利率。沒有人會經營一個虧損的業務，除非他們期待回報，”他們說，並補充道，在加密貨幣中，權力的平衡往往偏向於擁有更多信息的人。“這是適者生存。”

但有些人認為問題更深層。在最近的一篇X帖子中，DeFiance Capital的創始人亞瑟·張指責中心化交易所假裝對代幣項目和市場製造商協同工作的人工定價視而不見。“對於山寨幣市場的信心正在侵蝕，”他寫道。“絕對奇怪的是，中心化交易所對此視而不見。”

不過，這位上市顧問堅持認為，並非所有交易所都共謀：“不同層級的交易所也對任何掠奪性市場製造商以及看起來像是詐騙的項目採取了非常極端的行動。交易所會立即鎖定該賬戶，並進行自己的調查。”

“雖然存在密切的合作關係，但市場製造商和交易所之間並不存在影響上市的關係。每個交易所都有自己的盡職調查流程。坦白說，根據交易所的層級，根本不可能存在這樣的安排。”

重新思考市場製造商的激勵

一些人主張轉向“保留模型”，即項目每月支付固定費用給市場製造商，以換取明確定義的服務，而不是提前贈送代幣。這樣風險較小，但短期內成本較高。

“保留模型要好得多，因為這樣市場製造商有動機與項目長期合作。在貸款模型中，你得到的只是為期一年的合同；他們給你代幣，你拋售代幣，然後一年後再還回代幣。完全沒有價值，”斯拉維夫說。

儘管貸款選擇模型看起來“掠奪性”，正如布斯所說，吉夫納指出，在所有這些協議中，雙方都同意了安全合同。

“我看不出在目前的情況下，這是非法的，”吉夫納說。“如果有人想要看操縱，那是一回事，但我們並不處理證券。因此，在加密貨幣中，這種灰色地帶仍然存在——在某種程度上是西部的荒野。”

隨著突如其來的代幣崩盤越來越引起警覺，行業對貸款選擇模型所帶來的風險越來越意識到。在一篇已刪除的X帖子中，鏈上賬戶Onchain Bureau聲稱，最近Mantra的OM代幣下跌90%是由於與FalconX的貸款選擇交易到期。Mantra否認了該說法，澄清FalconX是其交易夥伴，而非市場製造商。

但這一事件突顯了一個日益增長的趨勢：貸款選擇模型已成為代幣崩潰的便利替罪羊——通常是有充分理由的。在一個交易條款隱藏在保密協議後，且“市場製造商”或“交易夥伴”等角色模糊不清的空間中，公眾假設最壞情況並不奇怪。

“我們發聲是因為我們從保留模型中獲利，但同時，這個[貸款選擇模型]也在過度摧毀項目，”布斯說。

在透明度和問責制改善之前，貸款選擇模型將繼續是加密貨幣中最被誤解和濫用的交易之一。

雜誌：加密市場製造商實際上在做什麼？流動性還是操縱？

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