將證券上鏈！
Robinhood的首席執行官Vlad Tenev在《華盛頓郵報》的專欄中提出了一種新的美國資本市場方法。他建議了一些政策，其中一項特別引人注目：“[T]需要建立一個證券代幣註冊制度，允許公司創建面向美國投資者的代幣發售。”在這裡，Tenev抓住了釋放加密貨幣全部潛力的關鍵。
在美國，證券市場的運作方式是這樣的：一般來說，公司並不被允許出售股權。《1933年證券法》定義了證券並規定了銷售它們的條件和懲罰。如果一家公司想籌集資金，通常會聘請像我這樣的律師，選擇註冊或尋找像《D條例》（Reg D）這樣的豁免。
大多數公司選擇豁免並選擇私有化。正如Tenev所指出的，許多公司選擇保持這種狀態，例如OpenAI、SpaceX或Stripe。但豁免證券的交易並不容易。它們通常受到合同和監管限制，導致流動性不足。對於少數最富有的公司來說，這可能是可以接受的，甚至是其目的，但對於大多數公司來說則不是。沒有流動的二級市場，投資者只能通過股息實現利潤。在投資者無法實現收益的情況下，初級市場也會相應枯竭。
另一方面，註冊證券在二級市場上具有高流動性。這意味著投資者通常會急於參加首次公開募股（IPO）。但這一過程也僅限於最富有的公司，因為其高昂的成本。普華永道估計，即使是相對較小的首次公開募股也需花費數百萬美元，還有數百萬的年度法律費用和合規費用。而且，這還不包括註冊所帶來的繁重透明度要求和控制權的喪失。因此，Tenev表示，現在甚至頂尖公司也“避免公開上市”。
這是一個眾所周知的問題。華盛頓特區最近試圖通過在2012年《JOBS法案》中創建《眾籌條例》（Reg CF）來解決這一問題。這一想法是使豁免證券對中小企業（SMB）更具可及性，但他們卻無法自拔。對二級流動性的熟悉限制使該計劃受阻。再加上仍然相當可觀的合規成本，這將永遠無法成為美國資本市場的有意義部分。
相反，解決方案來自外部。以太坊開發者在2015年推出了ERC-20標準，使任何人都可以創建任意數量的代幣並將其出售以獲得即時流動性。項目創始人可以根據需要限制轉售。但在實踐中，最好的項目迅速發展出深厚而高效的市場。這些可替代的代幣有各種名稱和功能，但實際上，在一段時間內，它們成為了互聯網的資本市場。
在安全、無信任的區塊鏈技術之上，關鍵的突破就是讓人們自由買賣代幣。事實證明，這是一個人們真正想要的產品，首次代幣發售（ICO）在2017年第一季度到第四季度之間增長了100倍。
這一美好時刻無法持久——完全不受監管的市場成為詐騙的溺水者，隨後美國證券交易委員會（SEC）結束加密貨幣籌資的行動也有據可查。如今，在美國進行合法的初級代幣銷售極其困難。項目不得不免費贈送代幣。即便如此，一次成功的Hyperliquid空投在一天內創造的價值超過了2021年至2023年所有Reg CF發售的總和。
然而，Tenev並不打算向過去妥協，而是強調未來：
“將私營公司股票代幣化將使零售投資者能夠在這些公司生命週期的早期階段進行投資……使他們能夠通過進入全球加密零售市場來吸引額外資本……這將提供一條替代傳統IPO的途徑。”
他稱之為“代幣化的實體資產”。我稱之為一種監管的第三種方式。作為豁免證券和公開發行之間，SEC應該制定規則，允許項目以加密貨幣代幣的形式銷售證券，並要求有限的合規性和披露——將私募的相對簡單性與公開發行的二級流動性相結合。
我們已經知道這樣系統的第一階段影響。在2017年和2018年，超過2000個項目銷售代幣以籌集超過130億美元。正如Tenev所指出的，“風險在於機會越大”而許多早期的加密公司失敗了。然而，許多公司仍然存活並持續發展。早期的投資者致富，他們的領導者仍然是行業的面孔。
第二階段的影響才是真正的價值所在。與任何傳統證券發行相比，加密貨幣代幣的發行成本微不足道。根據一些估計，美國潛在的中小企業資本需求高達一萬億美元。這暗示著鏈上籌資的巨大潛力。沒有人知道獲得這筆資本的意義——有些可能無疑會蒸發——但確實有潛力使未被充分服務的市場經歷不對稱增長。
當然，還有超出投資損失的風險。一個自由化的加密貨幣制度可能會取代當前的公共證券制度。這將實質上大幅降低公共公司的合規性和披露要求，可能會削弱市場效率並增加欺詐行為。
但為什麼要固守現狀呢？第三種方式可以要求披露，而不必像公開註冊那樣繁重。消費者保護不必依賴於那些在自來水普及之前就已經寫好的法律——更不用說加密安全的區塊鏈網絡了。
顯然，公共證券不會消失。合規的相對成本會隨著規模的擴大而降低。對於成熟公司，投資者可能會要求傳統的披露，並願意支付相應的溢價。如果他們不這樣做，也許這些法律的時代已經結束。
很難想像任何人能夠從第一原則出發到達當前的制度。總統可以發行一個迷因幣，但與商業基本面掛鉤的代幣則是明顯非法的。因此，我在此贊同Tenev的觀點：“是時候將我們對加密的討論從比特幣和迷因幣轉向區塊鏈真正能實現的可能性。”讓我們將證券上鏈。
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