為何持有加密貨幣資產的公司股票跌幅通常比其持有的加密資產更大？
近年不少公司透過持有比特幣或其他數碼資產，推出所謂「加密貨幣庫藏股」（crypto-treasury stocks），讓投資者能夠間接接觸加密貨幣，同時享受公開市場的流動性和監管保障。在牛市時期，這種策略看似有效，因為持有大量加密貨幣的公司股票，往往表現優於其持有的加密資產本身，吸引不少想投資加密貨幣但又不想直接買幣的投資者。
然而，一旦市場轉弱，這種關係便會急劇惡化。以近年10月以來的市場回調為例，比特幣跌幅約30%，但某些加密貨幣庫藏股的跌幅卻高達57%。這並非偶然，而是股市、企業資產負債表與投資者行為交織的結果。理論上，一間持有大量加密貨幣的公司，其市值應該會隨著加密貨幣價格波動，但實際情況卻往往相反，特別是在市場拋售時，這些股票的跌幅往往比加密貨幣更大。
原因在於，買入這些股票並非等同於直接買入比特幣。投資者其實是在買入一家持有比特幣的公司股份，而這家公司本身可能帶有槓桿風險和情緒敏感性。當市場風險偏好下降時，這種差異就變得非常關鍵。
投資者真正買入的是什麼？
加密貨幣庫藏公司本質上是經營實體，而非像交易所買賣基金（ETF）或信託基金那樣，直接反映加密貨幣價格。即使公司主要業務是持有加密貨幣，股票仍代表對公司整體的所有權，受制於：
– 資本結構，包括股本、債務和可轉換證券
– 管理層決策
– 融資需求
– 股份稀釋風險
– 監管及公司治理風險
相比之下，直接持有加密貨幣或透過現貨ETF投資，只會反映比特幣價格的漲跌。這種根本差異解釋了為何在市場壓力下，股票價格與加密貨幣價格會出現明顯背離。
此外，當市場情緒轉變時，股票對加密貨幣持有價值的溢價可能一夜之間消失，股票價格不僅因加密貨幣價格下跌而跌，還因投資者不再願意為該策略支付額外溢價。
溢價、折讓與淨資產價值（NAV）問題
淨資產價值（NAV）是指公司持有加密貨幣的市場價值扣除負債後，除以流通股數的數值。理論上，股票價格應接近NAV，但現實中往往有較大偏差。
在牛市中，這些股票常以高於NAV的溢價交易，因為投資者預期公司能有效增持加密貨幣、運用金融策略提升每股加密貨幣持有量，並隨著加密貨幣價格上升而獲益。
但當市場情緒逆轉，這些預期迅速消失，投資者開始重視下行風險和資產負債表穩健性，溢價快速收窄甚至轉為折讓，導致股價不僅隨加密貨幣價格下跌，還因估值倍數下降而進一步下跌。
股本槓桿效應加劇跌幅
許多加密貨幣庫藏公司並非用現金持有加密貨幣，而是透過發行股票、可轉債或借貸融資，這意味著股東承擔了槓桿風險。當資產價格下跌時，債務仍須償還，股東損失被放大。例如比特幣跌20%，債務不變，股東損失比例會更高。
可轉換證券更複雜，其價值受股票價格和波動率影響，可能加劇股價下跌。牛市中這些槓桿特性有助推升股價，但熊市時卻成為壓力。
融資循環由助力變阻力
牛市時，股票以溢價交易，公司可發行新股籌資買入更多加密貨幣，推高每股持有量，形成正向循環。但當溢價消失，發行新股反而稀釋股東權益，成為負面因素。投資者預期稀釋風險，提前拋售加速股價下跌。
極端情況下，市場甚至會擔心公司流動性和再融資風險，儘管其加密貨幣持有量仍然可觀。
股票市場機制加劇跌勢
加密貨幣市場是全球24小時交易，流動性充足，價格較為穩定。相比之下，持有加密貨幣的公司股票受限於傳統股票市場的結構和投資者行為：
– 流動性較低，大額買賣易引發劇烈價格波動
– 股票投資者在風險偏好下降時迅速拋售
– 期權相關對沖策略加劇波動
– 持倉過度集中時出現急速平倉
這些短期市場機制導致股票價格波動加劇，並非反映加密貨幣的長期價值。
企業及治理風險重新浮現
牛市時，投資者往往忽略公司治理和經營風險，但熊市中這些問題迅速浮現，包括：
– 管理層是否仍致力於增持加密貨幣
– 是否會暫停購買以保留現金
– 是否可能進一步發行股票稀釋股權
– 庫藏政策的透明度
這些不確定性提高了投資風險溢價，進一步壓低股價。
現貨ETF改變代理交易角色
過去，因為缺乏現貨加密貨幣ETF，庫藏股成為機構投資者間接持有加密貨幣的便利工具。隨著現貨ETF出現，投資者可直接透過受監管的ETF買賣比特幣或以太坊，這些ETF價格緊貼現貨價格，不涉及稀釋或公司經營風險。
因此，市場風險偏好下降時，資金更容易從庫藏股流向ETF或完全退出加密貨幣，令庫藏股溢價收窄更快更深。
以Strategy公司為例
Strategy公司是加密貨幣庫藏股的典型代表。自2025年以來的市場回調中，比特幣價格大幅下跌，但Strategy股票跌幅更甚。原因包括：
– 比特幣價格下跌導致公司NAV下降
– 股票溢價收窄
– 持續發行新股引發稀釋擔憂
– 股票市場風險厭惡情緒加劇
這些因素均源於市場情緒和融資環境變化，並非比特幣本身失敗。
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評論與啟示
這篇文章深刻揭示了加密貨幣庫藏股價格波動背後的多重因素，提醒投資者不要單純以為持有這類股票等同於持有加密貨幣本身。股票市場的槓桿效應、融資結構、管理層決策及投資者情緒都會放大價格波動，尤其在熊市時更為明顯。
對香港投資者而言，這提示了投資加密貨幣相關股票的潛在風險，尤其是當市場環境不明朗時，股票價格可能遠低於其持有的加密貨幣淨值。加上香港監管環境日益嚴格，投資者應謹慎評估這些企業的財務狀況、治理透明度及市場流動性。
此外，隨著現貨ETF的興起，投資者有更多直接且受監管的工具接觸加密貨幣，或許能減少對這類庫藏股的依賴。未來，投資者應該更細緻地分析投資標的的資產結構與風險，避免因為錯誤理解而承擔不必要的風險。
總括而言，這篇報道不僅揭示了加密貨幣庫藏股的價格機制，更提醒市場參與者要有更全面的風險意識和投資判斷，尤其是在加密市場波動加劇的當下。
以上文章由GPT 所翻譯及撰寫。圖片由Gemini 根據內容自動生成。
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