【貿戰風雲】美國關稅新政：通脹影響與經濟前景剖析

關稅對三個通脹指標的影響：通脹、通脹持續性和通脹預期

美國聯邦儲備理事會理事 Christopher J. Waller 在韓國首爾舉行的「結構性轉變與貨幣政策」2025年韓國銀行國際會議上發表演講。

感謝會議主辦方邀請我今天的演講。我多次參加這個會議，並很榮幸今年能夠在節目中發言。今天，我將談論美國經濟前景及其對貨幣政策的影響。我將重點討論兩個問題：首先，關稅對通脹持續性的影響；其次，家庭通脹預期與金融市場通脹預期的分歧。

本次會議的主題是結構性轉變與貨幣政策。影響美國和韓國經濟的主要結構性轉變是美國貿易政策的最新變化，我的大部分言論將探討這一轉變如何影響美國的前景。

今年關稅公告的變化，包括法院裁決的反覆無常和上週金屬關稅的加倍，已經造成了相當大的不確定性，使貿易政策的最終走向難以確定。在四月中旬，根據當時的情況，我提出了兩種情境來考慮制定前景和貨幣政策的偏好立場：大關稅情境和小關稅情境。在這兩種情況下，我都假設關稅上升會導致價格一次性上漲，暫時提高通脹，之後通脹將回到其基本率。這種暫時性增加可能會迅速出現並迅速減退，也可能更緩慢地出現，增幅較小且減退較慢。正如我將解釋的，對這一判斷至關重要的是我假設長期通脹預期保持穩定。

我描述的大關稅情境假設平均貿易加權的商品進口關稅為25%，這接近於4月9日宣布的90天關稅暫停後的水平，我的情境假設這將持續一段時間。在這種情況下，我認為如果企業將所有關稅成本轉嫁給消費者，那麼基於個人消費支出（PCE）價格指數的通脹今年可能達到年化5%的峰值。如果企業吸收部分關稅增加，那麼通脹可能在4%左右達到峰值。我還認為，由於這些較高成本導致的經濟放緩可能會使失業率從4.2%上升到明年的5%。

小關稅情境假設商品進口的平均關稅為10%，但各國和行業的特定關稅將隨時間談判降低。在這種情況下，通脹可能會以年化3%的速度上升，然後消退。產出和就業增長將放緩，失業率將上升，但可能不會高達5%。

自那次演講以來，貿易談判的報告進展使我的基準情況介於這兩種情境之間。中國關稅的暫時減少顯著降低了貿易加權平均關稅，因為中國在2024年供應了美國約13%的商品進口。但這種減少只是暫時的，如果在8月12日前未達成貿易協議，關稅將增加。與此同時，其他國家的關稅暫時降低到10%，但不清楚它們最終會在哪裡結束。此外，政府繼續表示計劃對經濟的特定行業和部門施加額外關稅。上週的法院裁決宣布大部分關稅非法，增加了額外的不確定性，但似乎有多種選擇可以維持關稅，因此我現在估計美國商品進口的貿易加權關稅為15%，介於我的大關稅和小關稅情境之間。我認為大關稅情境的風險已經下降，但最終水平仍然存在相當大的不確定性，因此對經濟前景的影響也存在不確定性。

在這種關稅不確定性的背景下，最近經濟基本面數據大多是積極的，支持聯邦公開市場委員會（FOMC）的經濟目標。到四月為止的數據中幾乎沒有顯示貿易政策對通脹或經濟活動的影響，但這可能在未來幾周發生變化。相比之下，基於消費者、企業和投資者調查的「軟數據」顯示出預期的經濟活動放緩和價格上漲跡象。截至今天，我看到2025年下半年經濟活動和就業的下行風險以及通脹的上行風險，但這些風險的演變與貿易政策的演變密切相關。

仔細檢查截至四月的整體經濟活動硬數據顯示，總體上是積極的。我這樣說是因為，儘管第一季度實際國內生產總值略有收縮，但消費者和企業支出的私人國內最終需求在季度中以健康的年率增長2.5%。當然，企業的經濟政策不確定性非常高，這影響了消費者和企業的情緒和信心指標，這些指標在四月降至歷史低位。這一政策不確定性指數由報紙故事、政府報告和私營部門經濟學家預測的分散程度編制而成，在四月上升到接近疫情和全球金融危機期間的水平的兩倍。然而，隨著宣布中國關稅暫時降低，消費者信心反彈。家庭的支出應該繼續受到來自堅韌的勞動力市場的收入支持。此外，我的商業聯繫告訴我，由於關稅不確定性，他們的投資計劃目前暫停但未被取消。因此，我們可能會看到近期投資放緩，但今年晚些時候可能會反彈。

無論最終情況是在我的「大」和「小」情境之間的哪個位置，我確實預期關稅將導致失業率上升，這將在其他條件不變的情況下可能持續。較高的關稅將減少支出，企業將部分通過減少生產和員工來應對。

我們不會在本週五之前獲得五月的就業報告，但共識預期是雇主增加13萬個工作崗位，失業率保持在4.2%。我們已經看到最近幾個月工資壓力減少，失業人口與職位空缺的比例從幾年前的2下降到今天接近1，這大約是疫情前的水平。在平衡的勞動力市場中，如果總需求明顯放緩，企業可能會尋求裁員。但我相信，如果實現小關稅情境，裁員將是溫和的。我與大多數首席執行官交談，他們表示可以在有效關稅為10%的情況下維持目前的運營，尋找這裡和那裡的效率，並不需要大幅減少員工。

通脹
現在讓我談談通脹的前景。在美國貿易政策的最新變化之前，通脹在過去兩年中一直在向我們的2%目標穩步但不均勻地進展。雖然這一進展似乎在2025年初停滯，但過去兩個月已經恢復。今年年初的較高讀數，隨後幾個月的較低讀數，2024年也出現過，我預計研究最終會揭示一些殘留的季節性效應或其他因素影響了至少一些價格在年初。

四月的總PCE通脹上升了0.1%，而不包括能源和食品價格的核心PCE通脹也增加了相同的幅度。這是第二個月度讀數在0.1%或更低，這意味著截至四月的12個月內，PCE通脹上升了2.1%，核心上升了2.5%。在沒有關稅增加的情況下，我預計通脹將繼續順利下降到我們的2%目標。但現在我預計較高的關稅將在未來幾個月提高通脹。為了在4月2日公告之前建立庫存而進口激增，使價格上漲的時間有些不確定。

考慮到2025年和2026年的剩餘時間，我認為推動通脹的最大因素將是關稅。正如我之前所說，無論關稅的大小，我預計對通脹的影響是暫時的，最顯著的影響會在2025年下半年顯現。這將不僅由最終增加的大小決定，還取決於出口商和進口商如何應對，這是非常不確定的。外國出口商會降價以試圖保持市場份額嗎？國內進口商會吸收一些關稅增加以支持需求和銷售量嗎？企業是否會將全部關稅轉嫁給消費者？由於約10%的個人消費支出用於進口商品，如果最終關稅水平接近我10%的小關稅情境並且完全轉嫁給消費者，那麼關稅將推高價格1%。但根據我與商業領袖的對話，我懷疑關稅成本不會完全轉嫁，反而負擔將分散在消費者、進口商和出口商之間。這種情況下，短期內通脹將提高0.3%。然而，如果關稅高於10%，更多的增加可能會轉嫁給消費者，因為企業在吸收多少方面面臨限制，並仍需找到盈利的方法。

我還聽到商業聯繫表示，企業可能會選擇將關稅分攤到非進口商品上。這將使許多商品價格略微上升，而不是大幅提高進口價格。但這種方法不會影響關稅對整體價格水平的總影響。讓我用一個例子來說明。

想像一家企業銷售10種商品，每種商品的銷售收入相等，因此在匯總企業的平均價格時，每種商品的權重都是1/10。現在假設其中一種商品是進口的。完全轉嫁的10%進口商品關稅將使進口商品價格提高10%，而其他九種商品價格保持不變。這種定價策略使所有商品的平均價格提高1%。現在，假設企業選擇另一種策略，決定將關稅成本分攤到所有商品上，將所有10種商品價格提高1%。結果是進口商品價格增加得少得多，但其他九種商品價格現在增加了一點，儘管它們不受關稅影響。在這種策略下，企業商品的平均價格仍然上升1%，關稅完全轉嫁。因此，兩種定價策略對企業的整體價格水平具有相同的總影響，如果重複，則對整個經濟也有相同的影響。相同的邏輯適用於通過一系列較小的價格增加來轉嫁關稅，而不是一次性增加——最終，無論是逐步還是立即，整體價格水平都上升相同的幅度。

我聽到有人擔心一些企業可能會趁機提高價格，同時將其歸咎於關稅增加。企業總是有可能將某些聲稱的成本激增歸咎於價格上漲，但這並不常見，因為有失去市場份額或浪費忠實客戶的風險。因此，儘管在孤立的情況下可能會發生，但我不認為這將是額外通脹的顯著來源，超過關稅引起的增加。

通脹持續性
現在讓我來談談我想詳細討論的兩個通脹問題中的第一個。這就是通脹持續性。關稅增加的經濟學暗示它應該對價格產生暫時影響——關稅一次性提高價格，但這些價格不會持續上升。我知道聽到「暫時性」肯定會讓很多人想起2021年FOMC的共識，即疫情對通脹的影響將是暫時的。通脹比我們想像的要持續得多。我是否再次採取這一立場是在玩火？看起來確實如此。那么，為什麼我相信關稅引起的通脹激增這次不會持續？

回顧2021年和2022年通脹的發展，我認為有三個關鍵因素增加了2021年初通脹爆發的持續性。首先，勞動力供應的負面衝擊比預期的更持久。我認為一旦經濟重新開放，所有這些勞動力都會回來。然而，許多工人因疾病而離開勞動市場，或照顧子女和家庭成員，或提前退休。他們從未回來。隨著每次COVID-19浪潮，美國經歷了額外的提前退休浪潮，抑制了勞動力供應恢復到疫情前的水平。此外，隨著服務業停業，旅行和其他服務支出停止，對商品的需求激增，負面勞動力供應衝擊導致商品生產、運輸和銷售的工人短缺。商品行業提高工資以吸引工人，然後一旦經濟開始重新開放，服務業企業不得不支付更高的工資來吸引工人回來。由於這些幾個疫情相關的影響，勞動力持續短缺持續到2021年和2022年，職位空缺飆升，企業別無選擇，只能以更高的價格轉嫁不斷上升的工資。

第二個推動疫情後通脹的因素是供應鏈中斷，許多人預計是暫時的，但事實證明更持久。不同地區的多次COVID浪潮在不同時間影響不同地區，因此解決生產和運輸問題不斷受到疾病的消退和流動的干擾。值得注意的是，中國的封鎖持續時間比預期的要長得多，並在全球供應中斷中發揮了重要作用。

最後一個因素是美國相當刺激的財政反應。數百億美元的資金被用來支付閒置工人的企業和家庭的大額轉移支付。此外，2021年和2022年的額外財政支出法案進一步刺激了總需求。我願意承認，當時我低估了大規模和持續的財政反應如何與高度寬鬆的貨幣政策結合，過度刺激了迅速從疫情早期影響中恢復的經濟的總需求。

今天，我不認為有像我在這裡描述的三個因素加強較高關稅的通脹效應。勞動力不再短缺，至少到目前為止沒有跡象表明關稅正在造成供應鏈的大規模中斷，正如我提到的最近進口激增應該證明。雖然國會正在制定稅收法案，但目前該立法的大部分內容是延長已經存在八年的稅收減免，因此不會刺激。最後，貨幣政策處於非常不同的位置——我們已經縮減了超過2萬億美元的資產負債表，我們的政策利率超過4%，而不是在有效下限。因此，我不相信可以用2021年和2022年來預測關稅引起的通脹持續性會發生什麼。

通脹預期
現在讓我們討論分歧的通脹預期問題。我已經提出，我相信關稅引起的通脹將是暫時的，我們應該在設定政策時忽略它，只要長期通脹預期是穩定的。然而，現在，我們看到家庭通脹預期和基於市場的預期，以及專業預測者的通脹預期之間存在顯著差異。密歇根大學的消費者調查顯示，近幾個月來，短期和長期通脹預期都有顯著增加，目前分別為6.6%和4.2%。與此同時，基於名義與通脹調整後證券價格的通脹預期措施並沒有增加很多，兩年期美國國庫通脹保護證券通脹補償約為2.7%，五年和十年約為2.4%。此外，專業預測者調查的消費者價格通脹6到10年後的中位數為2.2%。

這種高度不尋常的通脹預期差異給政策制定者帶來了問題。我們應該關注誰的預期？我更喜歡查看基於市場的通脹補償措施和專業預測者的預期，因為他們有金錢在賭注。那些購買通脹保護證券的人如果錯了就會賠錢。專業預測者有客戶和公司根據這些預測做出財務決策，如果他們的預測錯誤就會失去客戶。正如我曾經教我的學生，在資本主義系統中，如果做出錯誤的決策，競爭將使公司破產。預測錯誤對消費者可能代價高昂，但家庭之間不會相互競爭，如果做出錯誤的決策不會破產。

但是，為了論證的目的，假設家庭的高通脹預期是正確的，而金融市場參與者的預期過低。這種不匹配的影響是什麼？如果家庭真的相信通脹會持續幾年達到7%，工人們會要求至少7%的加薪，以保持他們的實際工資不下降。如果企業滿足這些工資要求，那麼隨著工資增加的轉嫁，通脹將上升約7%。此外，求職和離職率應該增加，因為工人尋找更高薪的工作。

這正在發生嗎？儘管幾年前在緊張的勞動力市場中是這樣的故事，但我現在沒有聽到我的商業聯繫中有這樣的工資要求上升，也沒有在工資和補償數據中看到。我認為在幾年來的過度工資增加和目前比一兩年前鬆動得多的勞動力市場中，工人們沒有太多的槓桿來要求加薪，而現在可能更擔心保住工作。此外，離職率低於疫情前水平。鑑於勞動力市場狀況，似乎很難相信我們在消費者調查中看到的高通脹預期會導致大幅名義工資增加和第二輪通脹爆發。

第二點是，如果消費者相信我們即將面臨高通脹，他們會提前購買，就像進口商似乎在提前建立庫存一樣。但相反，除了汽車之外，我們沒有看到消費者支出的廣泛激增，整體增長比2024年下半年慢。

對金融企業而言，它們根據預期通脹設定貸款和金融產品的利率。它們的觀點應該嵌入到基於市場的通脹預期和專業預測者的預期中。如果它們的預測錯誤，貸款的名義利率過低，那麼它們的實際回報將大幅減少，利潤率將受到擠壓。我很難相信利率定價錯得如此嚴重。如果是這樣，那麼家庭會認為貸款的實際利率被大大抑制。因此，對房屋、汽車和耐用品等利率敏感產品的貸款需求應該激增。雖然貸款需求似乎健康，但沒有銀行或其他金融公司報告貸款需求激增。

因此，基於工資要求、支出模式和貸款需求，我看不到符合密歇根大學家庭指標反映的通脹觀點的經濟活動證據，這些指標像最近幾年關於經濟的其他民意調查一樣，可能反映了對其他因素的態度。

總之，鑑於我相信任何關稅引起的通脹都不會持續，通脹預期是穩定的，我支持在設定政策利率時忽略任何關稅對短期通脹的影響。幸運的是，強勁的勞動力市場和截至四月的通脹進展給了我更多時間來觀察貿易談判的進展和經濟的演變。假設有效關稅率接近我的低關稅情境，基礎通脹繼續向我們的2%目標進展，勞動力市場保持穩固，我將支持今年晚些時候的「好消息」降息。