【穩定幣新機】2025加密監管碎片化 全球風險未解決

FSB主題審查2025：全球加密貨幣監管依然分裂，市場增長未能帶動規管進步

金融穩定委員會（FSB）最近發表了首份針對全球加密貨幣監管的全面評估，揭示了加密行業的發展速度遠遠超前於現有監管框架。雖然2025年8月初加密貨幣市值已飆升至4萬億美元，但FSB於2025年10月發表的主題審查顯示，監管落實仍然未完善、分散且難以應對日益增長的金融穩定風險。

這次審查主要檢視FSB成員地區（包括全球主要金融中心及系統性重要國家）如何落實該會於2023年7月提出的全球加密資產監管框架。雖然部分地區有明顯進展，但仍暴露出嚴重漏洞，令監管套利成為可能，並令本已全球化的市場監管更加複雜。

本文針對金融機構的合規人員、風險管理人員、法律團隊及高層管理層，將FSB 80頁長的報告重點拆解，指出監管漏洞、領先地區，以及分裂式落實對跨境營運和監督的實際意義。

CASP監管進展快於穩定幣規管

FSB的全球監管框架分為兩大部分：

1. 加密資產服務提供者（CASP）監管建議，涵蓋加密交易所、託管人及其他處理加密資產的公司。
2. 全球穩定幣（GSC）監管建議，專注於穩定幣安排及其獨特風險。

兩者的落實進度有明顯差異。28個被評估地區中，11個已完成CASP監管框架，但只有5個地區完成了穩定幣框架，儘管穩定幣市值已超過3,000億美元。

這種差距反映出穩定幣監管的複雜性。許多地區都認同必須為穩定幣設計專門框架，將其視為特殊支付工具，而非簡單套用現有金融服務監管。然而，市場發展迅速，令監管制定變得更具挑戰性。

目前，包括中國及沙特阿拉伯在內的6個地區，仍然全面禁止加密資產活動。其他地區則處於不同階段：阿根廷、加拿大及南非有部分監管措施；巴西、韓國、瑞士及烏拉圭的框架仍在公眾諮詢；澳洲、亞美尼亞、菲律賓及英國則提出但尚未落實框架。

CASP監管的三大關鍵漏洞

即使有監管框架，仍有重大漏洞削弱其應對金融穩定風險的能力。FSB主題審查點名三大問題：

1. 借貸、槓桿及保證金交易常被排除監管

高風險活動的監管覆蓋度極不一致，借貸、槓桿及保證金交易往往未被框架涵蓋。即使有框架的地區，許多仍未將這些活動納入監管或規範仍在制定中。

這令風險得以無監管地累積。2022年「加密寒冬」期間，Celsius、Voyager及三箭資本等平台倒閉，正是因為借貸活動監管不足，系統性脆弱性隱藏爆發。

因此，金融機構必須清楚哪些活動不受監管。區塊鏈分析工具（如Elliptic的交易及錢包監控方案）可協助識別未受監管協議的風險。

2. 一半地區缺乏風險監控報告要求

最令人擔憂的漏洞是監管報告。雖然19個地區已完成CASP監管框架，但只有11個落實全面報告要求，即只有一半地區能有效監控金融穩定風險。

這代表監管機構可能批准CASP經營，卻未能獲得關鍵數據來識別新興風險。FSB強調，監管報告應涵蓋財務狀況、風險暴露、合規及事故資料。否則，監管只能「盲飛」。

有些地區（如百慕達、菲律賓、泰國）已設立標準化報告模板及臨時數據要求，日本、新加坡、匈牙利則有較健全的報告機制。

區塊鏈分析在這裡發揮關鍵作用，能為監管機構提供獨立、即時的監控手段，補足傳統報告不足。

3. 執法及持續監管工具不足

第三大漏洞是監管執法及持續監督明顯落後於框架制定。許多地區雖有發牌制度，卻未部署有效監管工具。

加密貨幣24/7、無國界的特性，令傳統監管難以適應。監管機構需要即時監控、快速應變及跨境協調執法能力。區塊鏈分析平台正好能追蹤可疑活動、追查非法資金流，無論交易何時何地發生。

穩定幣監管更分裂

穩定幣監管的落實差距更大，只有巴哈馬、百慕達、歐盟、香港及日本五地完成GSC框架，11個地區毫無框架，其餘則處於不同階段。

穩定幣正逐漸融入傳統金融，並具有系統性重要性。發行人持有的儲備已足以媲美外國政府或大型貨幣市場基金。若發行人在壓力下需大量變現儲備，可能引發市場動盪。

儲備、資本及危機規劃要求不足

即使有監管框架，四大關鍵領域仍存重大漏洞：

1. **風險管理及資本緩衝**：多數框架缺乏流動性風險管理及資本緩衝要求，隨著穩定幣進一步融入支付及結算系統，這問題愈發嚴重。
2. **贖回及託管要求**：不同地區對贖回時限、成本及託管安排規定不一，為全球運作的穩定幣帶來監管套利空間。
3. **復甦及解決規劃**：多數框架缺乏完善的復甦及解決（包括破產）規劃，若穩定幣倒閉，或引發無序清算及連鎖反應。
4. **儲備資產規定**：不同地區對儲備要求、合資格資產及儲備地點規定各異，特別是多發行人共用儲備池時，風險更大。

多地發行穩定幣的監管難題

FSB特別關注多地發行的穩定幣安排。發行人會跨境調配儲備以應付贖回需求，不同地區對同一穩定幣的審慎要求不一，易導致資本不足。

危機時，投資者會湧向條件最優的發行人贖回（如最快或最低費用），令壓力集中於個別地區。加上非託管錢包令持有人地點難以識別，協調儲備管理幾乎不可能。

例如某穩定幣由香港、歐盟、新加坡三地發行，各地儲備及贖回規則不同，危機時贖回需求會集中於哪一地，事前根本無法預計。

跨境合作仍然分裂且不足

FSB報告亦指出，跨境合作及協調嚴重不足，與加密資產本身的全球化特性形成強烈對比。

現有機制僅限執法，難以持續監督

多數地區主要依賴IOSCO多邊諒解備忘錄（MMoU）或加強版（EMMoU）進行跨境合作，但這些機制只針對證券執法調查，鮮有用於持續監督或金融穩定監控。

加密市場24/7運作，跨境資訊共享必須持續進行，而現有機制明顯不足。

多重障礙阻礙實際合作

1. **國內監管權責分散**：許多地區加密資產由證監、銀行、支付、反洗錢等多個機構監管，外國監管機構難以找到對口單位。
2. **定義不一**：不同地區對加密資產的分類不同，影響合作機制的適用性，若一地不視加密資產為證券，相關合作協議便無法啟動。
3. **法律障礙**：保密法、數據私隱及保密要求阻礙資訊共享，有些地區甚至禁止向外國監管機構提供資料。
4. **涵蓋範圍有限**：多數IOSCO諒解備忘錄僅涵蓋證監機構，未包括央行或其他加密資產監管單位。

FSB八大建議

FSB根據上述發現，向各地監管機構、FSB本身、標準制定機構及國際組織提出八項建議：

1. 各地應優先全面落實FSB框架，對照2023年建議進行全面差距分析。
2. FSB及標準制定機構應推動全球一致落實，包括與非FSB成員地區合作。
3. 各地應堵塞CASP框架漏洞，特別是高風險活動及完善監管報告要求。
4. 各地應完善穩定幣框架，特別是流動性管理、資本緩衝、壓力測試、贖回、託管、儲備資產及復甦規劃。
5. 各地應提升數據基建，監控加密市場及與傳統金融的風險聯繫。
6. FSB應推動穩定幣監管一致，促進資訊共享及分析多地發行的脆弱點。
7. 各地應評估本地跨境加密活動，善用現有合作工具，並建立雙邊或多邊合作機制。
8. FSB及標準制定機構應總結跨境合作最佳實踐，解決報告提出的挑戰，推動有效方案的廣泛採用。

對金融機構有何啟示？

對銀行、加密交易所及其他金融機構而言，這些發現有多項重要啟示：

– **監管不確定性將持續至2026年**。落實分裂且不完整，合規要求會不斷變化。跨境營運機構需應對不同地區進度及規則。
– **監管將趨嚴**。隨著各地由框架制定轉向落實及執法，機構需預期監管加強。已投資於強大合規及監控能力者將更有優勢。
– **跨境營運將受更嚴審查**。多地發行穩定幣被點名為監管關注重點，機構必須證明無論在哪一地都具備穩健風險管理。
– **數據能力成為必需**。監管報告及跨境合作漏洞意味機構不能單靠監管識別風險，必須建立強大內部監控。

在分裂的監管環境下，各地要求不一，區塊鏈分析提供了關鍵優勢：鏈上數據跨越司法管轄界限。即使合作機制受法律障礙及定義不一所限，區塊鏈技術仍提供全球可驗證的活動紀錄。

Elliptic協助金融機構、政府及監管機構，即使監管框架有漏洞，仍可維持監督。當一地區對CASP監管鬆散，另一地區則要求嚴格報告時，Elliptic都能提供一致的透明度。聯絡Elliptic，了解如何利用區塊鏈分析強化合規及風險管理，應對全球加密監管持續演變。

記者評論：加密監管的「全球化假象」與香港的機遇與挑戰

FSB這份報告其實點出了加密貨幣監管一個根本矛盾：技術本質上跨境無界，但現實監管永遠追不上。所謂「全球市場」，其實是由一堆各自為政、進度參差的地區拼湊而成。這不單令監管套利成為常態，也令真正的金融穩定風險無從監控——一場危機可能從某個監管漏洞地區爆發，迅速蔓延全球。

對香港而言，這既是機遇也是風險。作為首批落實穩定幣監管的地區，香港有望吸引合規意識強的國際項目落戶，提升國際金融地位。但同時，若周邊地區監管鬆散，資金流動及風險外溢壓力會大增，香港的監管資源和執法能力都會受到巨大考驗。

更深層次的問題是，現有國際合作機制多著重事後執法，對實時監控、預警及聯合應對幾乎無能為力。這對於24/7、無國界的加密市場來說，形同虛設。香港要真正發揮「國際監管樞紐」角色，除了完善本地框架，更要積極推動區域及全球的資訊共享和協調執法，甚至考慮創新型的區塊鏈監管沙盒合作。

最後，這份報告也提醒金融機構，單靠監管不再足夠，必須主動建立跨鏈、跨境的風險監控能力。未來的「合規」不只是跟足本地法規，更要具備全球視野和技術能力，否則一旦爆發危機，損失難以估量。

總結而言，全球加密監管的分裂現狀不會在短期內消失，香港和其他國際金融中心既要把握機遇，也要警惕「全球化假象」下的系統性風險。只有真正推動跨境協作和技術創新，才能讓加密經濟健康發展。