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2025年第二季上市公司季度重點回顧
歡迎來到 Saul Ewing 的《上市公司季度更新》系列，今次會為大家梳理2025年第二季美國上市公司在法律、監管及市場層面的重要發展。
你需要知道的重點：
– 美國證券交易委員會（SEC）及司法部（DOJ）依然將打擊內幕交易列為首要執法目標，特別針對企業高層及擁有敏感資訊的人士。
– 雖然SEC撤回為2024年氣候變化披露規則辯護，但有18個州及哥倫比亞特區介入訴訟，法院要求SEC交代是否會檢討或堅持該規則。
– SEC就「外國私人發行人」（FPI）定義發出徵詢意見文件，探討是否應修訂現有規則，以配合市場現實。
– 特別目的收購公司（SPACs）市場出現反彈，2025年上半年集資額達112億美元，但新一輪SPAC與2021年高峰時有明顯分別，或令市場更健康持續。
– 2025年7月18日，美國首部針對支付型穩定幣的聯邦法例「GENIUS法案」正式生效。
– 德州通過新法例，允許公司自選更嚴格的股東提案門檻，進一步挑戰特拉華州作為企業註冊地的主導地位。
內幕交易仍然嚴打！
近期多宗執法個案提醒上市公司法務部，有必要經常向高層及董事重申：持有重大非公開資訊（MNPI）時，切勿買賣公司證券。以下三宗案件值得關注：
– 6月，Ontrak前CEO Terren Peizer因於持有負面MNPI時啟動10b5-1計劃沽售股份，被判囚42個月、罰款525萬美元及沒收1270萬美元不法得益。
– 5月，前NASDAQ上市公司董事Ross Haghighat及其親友，因於得悉公司即將被收購時進行證券交易，被DOJ起訴。
– 3月，SEC起訴兩名外籍人士，指控他們設計複雜計劃獲取MNPI，並在公司公布消息前交易。
這三宗案例提醒公司應將以下幾點納入內幕交易政策：
– 10b5-1計劃必須於無持有MNPI時設立，並設有冷靜期（cooling off）。
– 所有人士一旦獲悉MNPI，必須即時提醒不可買賣或洩露資訊，減低違規風險。
– 公司應加強資訊保安，防範外部人士利用新手法獲取MNPI。
建議法務部定期向管理層重申持有MNPI時禁止交易，違規者或面臨嚴重民事及刑事後果，包括被公司解僱。
SEC撤回氣候披露規則辯護，ESG監管方向現變數
2024年3月SEC通過史上首個強制氣候資訊披露規則，要求公司在財報公開重大氣候風險、極端天氣事件影響及溫室氣體排放（僅限Scope 1及2）。但規則即時面臨多宗司法挑戰，SEC其後主動暫緩實施。
2025年3月，SEC更突然宣布撤回為該規則辯護，代理主席Uyeda批評規則成本高昂且過度干預，並質疑SEC有否法定權力訂立此類規則。這一舉動反映美國第二任特朗普政府下，SEC對ESG監管態度明顯轉向。
不過，18個州及DC隨即介入訴訟，法院要求SEC交代會否檢討或撤回規則，以及若訴訟敗訴會否繼續執行。
SEC檢討外國私人發行人（FPI）資格
2025年6月，SEC發出徵詢意見文件，檢討自1935年建立的FPI制度。現時FPI多來自開曼、以色列、英國等地，總部亦有不少設於中國內地、香港等地，而部分FPI註冊地區的監管水平遠遜美國、英國或加拿大。
SEC關注現行FPI制度對投資者保護不足、對美國本土發行人不公平，以及許多FPI實際主要於美國市場交易，是否仍應享有外國發行人待遇。
現時FPI資格包括「股東測試」（美國居民持股不超過50%）或「業務聯繫測試」（如主要管理層、資產或業務營運不在美國）。FPI可享較寬鬆的財務報告、會計準則及交易限制。
SEC現正徵詢意見，包括是否應加入外國交易量測試、主要交易所上市要求、註冊地區監管水平要求等，並鼓勵各方於9月8日前提交意見。
SPAC市場復甦，但更趨審慎
SPAC（特殊目的收購公司）2025年集資額回升至112億美元，較2024年同期大幅增長。SEC主席Atkins亦表示將重新檢討2024年SPAC規則，或對IPO及SPAC提出新建議。
SPAC可壓縮傳統IPO流程，方便私企以較快速度上市。但2021年SPAC熱潮後，因部分項目盡職審查不足、預測過於樂觀、激勵機制扭曲，SEC加強監管。2025年新一輪SPAC趨向選擇更具實力的目標公司，與傳統IPO對象相近，投資者亦更為謹慎。
今年最矚目的SPAC交易多與加密貨幣相關，例如Cantor Equity Partners與比特幣公司Twenty One Capital合併，市值達36億美元；ProCap BTC與Columbus Circle Capital合併，成為全球最大比特幣財庫公司。
整體而言，現時SPAC市場未見2021年泡沫式狂熱，反而因吸取教訓、投資者要求提高及監管靈活度上升，市場更趨健康。
美國首部穩定幣法例：GENIUS法案
2025年7月18日，特朗普總統簽署《美國穩定幣創新法案》（GENIUS Act），成為美國首部針對支付型穩定幣的聯邦法例。法案要求穩定幣發行人須有1:1儲備，並公開每月儲備組合，儲備必須與營運資金分開，不得用作槓桿借貸。
法案設立聯邦及州雙軌監管制度，允許合資格的銀行、非銀行機構及州特許機構發行穩定幣。發行人不可誤導消費者其穩定幣獲政府擔保，並須確保持有人索償優先於其他債權人。發行人亦需遵守反洗錢及制裁規定。
法案將於18個月內或監管機構發布最終細則後120日生效。發行人需密切關注新規定，包括儲備披露、選擇聯邦或州監管、消費者保護及合規措施。
德州新股東提案規則，挑戰特拉華主導地位
德州新法SB 1057自2025年9月1日生效，允許上市公司自選更高門檻的股東提案制度。公司如選擇加入，股東需同時符合：持有價值100萬美元或3%投票權股份、持股不少於6個月、並須向67%投票權股東發出徵求通知，方可在股東大會提出議案。
立法者認為此舉可防止小股東濫用權利，減低管理層分心。不過，機構投資者及倡議團體則批評此舉剝奪大部分股東權益，或令公司治理形象受損，甚至被代理顧問公司建議投反對票。
最大變數在於聯邦法是否會推翻德州新例。德州立法者已考慮聯邦優先原則，認為根據SEC規則，公司可因不符州法而拒絕將提案納入通函。未來訴訟戰難以避免。
編輯評論：美國監管新格局，香港企業要學懂「變」
今次美國上市公司季度更新，最值得香港企業及投資者深思的，是美國監管思維的巨大轉變。ESG、SPAC、穩定幣、股東權益——這些議題正是全球資本市場最關心的「熱點」，但美國監管者的態度和細節，卻在短短一兩年內劇烈變化，甚至出現政策「反轉」。
以SEC撤回氣候披露規則為例，反映美國政治周期對監管方向的巨大影響。ESG在歐洲已成「主流」，但美國卻因政黨輪替而出現「急煞車」，這對一眾跨國企業、特別是有美國上市計劃的中資或港資企業，無疑帶來政策不確定性風險。
SPAC市場的「復活」則說明，資本市場創新雖然難以完全被監管壓抑，但監管者的態度、投資者的成熟度，會決定新工具能否健康發展。2021年SPAC泡沫破滅，2025年則見到更多理性選擇和監管彈性，這對香港SPAC市場發展亦有參考價值。
穩定幣立法則標誌美國終於正視加密資產監管，香港正積極發展Web3及虛擬資產，應密切留意美國的監管經驗，尤其是儲備透明度、雙軌監管及消費者保護等細節。
至於德州挑戰特拉華的「企業註冊地」地位，反映美國州際競爭日趨激烈，企業選擇註冊地時需考慮更多合規及治理風險。
總結來說，全球資本市場正進入「高變動、高監管競爭」時代。香港企業若要「走出去」，既要學懂「美式合規」，亦要隨時準備因應監管風向調整策略。未來的贏家，必定是對政策變化有高度敏感、能夠快速調整合規及內部控制的企業。
